汇业评论

文 | 肖婧 汇业律师事务所 律师

20世纪80年代中后期，我国开始探索地质工作的改革。1997年1月1日正式施行的《矿产资源法》，为地质工作体制改革奠定了法律基础。1998年2月，国务院颁布了《矿产资源勘查区块登记管理办法》、《矿产资源开采登记管理办法》和《探矿权、采矿权转让管理办法》。随后，国土资源部相继出台了一系列的管理规章，逐步形成了地质工作市场化改革的法律体系，为我国地质工作体制改革提供了法律和制度保障。但由于改革时间短、改革难度大、目标设计与市场环境不完全适应等方面的原因，地质工作体制改革滞后于我国社会主义市场经济体制改革和经济社会发展。地质工作的投入严重不足，尤其是商业性矿产勘查发展缓慢，资金保障程度下降，商业性矿产勘查成为矿业发展的瓶颈问题日愈明显。

一、商业性矿产勘查融资渠道的概述

（一）商业性矿产勘查的概念

按技术经济活动属性，矿产勘查是一项发现并查明工业矿床的经济活动。根据我国《地球科学大辞典》（2005年）的定义，矿产勘查，又称矿产普查与勘探，是指分析矿床并查明其中矿体的分布、矿产的种类、质量、数量、开采、利用条件、技术经济评价以及应用前景，满足国家建设或矿山企业的全部地质勘查工作。进行矿产勘查工作要采用地质填图、物探、化探、遥感地质等方法，应用钻探、坑探等技术手段，进行编录、取样、化验、储量计算，技术经济评估或可行性研究等项工作。

按照矿产勘查的“公益性”和“商业性”属性，一般将矿产勘查分为商业性矿产勘查和公益性矿产勘查。我国随着矿业权制度的建立，为“两性”地质工作的划分提供了规范政府出资地质工作的法律依据，政府出资的地质工作逐步从商业性地质工作领域退出。1999年设立了国土资源大调查专项资金，每年由国家财政出资10亿元，专门用于基础性、公益性和战略性矿产勘查。2006年1月《国务院关于加强地质工作的决定》颁布后，国土资源部、财政部密切配合，筹建基金管理机构和启动中央地勘基金同步进行，于2007年6月发布了《中央地质勘查基金（周转金）管理暂行办法》，确立了地勘基金运行和管理制度的总体框架。2011年1月，两部联合印发了《关于建立中央地质勘查基金与省级地质勘查基金协调联动机制的指导意见》，从而在两级基金间构建了投资重点各有侧重、投资方向相互衔接的机制。中央地勘基金重点投资非油气能源矿产和国家急缺的重要金属矿产，适当兼顾稀土等保护性开采的优势矿产；省级地勘基金投资方向主要为矿产资源勘查，同时投入相应的基础性、公益性地质工作，投资勘查的矿种主要为国家及地方紧缺、大宗重要矿产和地方优势、特色矿种。

国家财政不再进行矿产勘查和其它应由社会投资者承担的商业性地质工作。矿业权制度和矿业权有偿取得并可依法转让制度的建立，投资者有了投资者权益的保障，开始投资于商业性的地质工作，尤其矿产勘查领域。投资者通过依法申请登记取得探矿权，并对探矿权区块进行勘查投资。根据制度分工，商业性地质工作主要是矿产资源普查、详查、勘探、开发以及为其他投资者提供的地质勘查。商业性地质工作属于产业经济活动，具有盈利性、排他性特征，以利润最大化为目标，采用社会化、市场化的运作机制。

（二）融资渠道的概念

对于融资渠道的概念，可以从以下几个层面来理解。

1.融资渠道是一种体制，即市场、政府、企业、居民对特定产业（如矿产勘查）进行筹资与投资的一种体制或机制。所谓体制，可以理解为制度的集合，是系列制度形成的体系，是一种格局。

2.融资渠道离不开政府和市场两大主导因素。按主导因素分类，投融资一般可分为政府主导的融资渠道和市场主导的融资渠道。对于市场主导的融资渠道，其投融资活动与金融市场关系密切。例如，商业性矿产勘查投融资的研究，一个很大层面是矿产勘查金融市场的研究，其中包括金融市场组织形式、金融市场参与者、政府与金融市场的关系、金融市场资金来源渠道与规模等等。

3.从资本角度，融资渠道研究的是金融与产业的关系，即金融资本与产业资本的相互关系。不同资本格局下（政府资本、金融资本、产业资本、社会资本）下的特定产业投融资效率，可以看作是生产关系对生产力的影响。

4.对融资渠道的微观研究就是对特定金融市场、金融工具及金融交易模式的研究，例如，利用认股权证及期权选择性条款，设计一种金融工具与交易结构，有利于商业性地质勘查融资双方实现交易。 

（三）商业性矿产勘查融资渠道的问题分析

矿业融资一般分为：矿产勘查阶段融资、矿业开发阶段融资、矿业生产阶段融资三个阶段。其中矿产勘查阶段投融资是矿业融资的重要组成部分，且与其他阶段投融资相比，具有非常明显的特殊性，主要是此阶段具有高风险、高收益特点，内在经济规律不同，投融资规则与模式也迥异，因此，需要对矿业勘查阶段投融资加以单独研究。

国内地勘产业体系已初步完成从计划经济向市场经济过度。建立矿业产权制度的目的是要形成生机勃勃的商业性地质勘查市场，让社会资金充分进入商业性地质勘查市场，从而形成矿产资源勘查开发的良性循环。然而现实情况是商业性地质勘查的巨大资金需求与有限的投入形成明显反差，产业发展较慢。主要原因如下：

1.投融资双方信息与资源的不对称

目前从事商业性矿产勘查的投资主体主要是国有大型矿山企业和一些新兴矿业企业，资金来源主要是自有资金和银行贷款。矿产勘查本身是技术性和风险性极强的活动。这些投资者不具备所需的技术能力，识别矿产勘查风险的能力较弱。为了安全起见，其投资范围主要限于已有矿区扩大勘探或地勘单位已登记的原基础地质工作程度较高的区块。而具有技术能力，又有较强风险识别能力的地勘单位，则由于资金实力不足，无力投资更大范围的风险勘查。

因此，商业性矿产勘查的广度受到限制。商业性矿产勘查的现状与社会经济发展的需求和建立地质勘查工作新体制的需求极不相适应。

2.风投资本对商业性矿产勘查认识不足

由于矿产勘查风险大，如前文所述除了需要大量资金投入外，还需要技术和专业条件。其他领域的资本要进入商业性矿产勘查领域，必须通过具备勘查技术条件而又能吸纳社会资本的载体。资金融出方对商业性矿产勘查的的认识和理解上的不全面，不深刻。因此仅靠目前有限的投资主体和狭窄的投资渠道，要使商业性地质找矿市场活跃和繁荣非常困难。

二、商业性矿产勘查融资渠道分析

总体而言，商业性矿产勘查融资渠道依托于金融市场的支持。金融市场中，可被商业性矿产勘查使用的融资渠道主要是银行信贷市场与资本市场，其中，银行信贷市场主要是提供间接融资，资本市场主要是直接融资。其中资本市场，又主要包括股票、债券、基金等证券市场。此外，私募股权市场也是一种无形、非公开的资本市场，是资本市场的一种重要形式。

从博弈分析角度，多种融资渠道并存的局面是交易成本和信息不对称起着非常重要的作用。交易成本指融资过程中所花费的时间和金钱，是影响金融体系功能效率的主要因素。对个人来说，发放贷款的交易成本是非常高的。为了保护自己的资金，在发放贷款前需要调查项目、调查借款人的信用水平，聘请专门的法律人员设计完备的借款合同等。高额交易成本的存在成为资金在借、贷双方流动的阻碍。银行掌握信息的优势是相对于存款者来说的，而借款者拥有的有关自身情况、项目性质等的信息是最多的。因此银行也常常面临道德风险和逆向选择问题，银行的不良资产就说明了这一点。

证券市场，特别是股票市场的相关制度安排与机制会降低代理成本，部分克服存在于资本分配中的道德风险和逆向选择。而且，股票市场的发展也有利于对公司的控制。所有者会将公司在股票市场上的表现与经理人员的报酬结合起来，从而有效地将经理人员与所有者的利益联系起来。同时，流动性使金融资产的交易成本和不确定性都会下降。一些高回报的项目要求长期资本投资，但储蓄者不可能将其储蓄押在长期投资上，因此，如果金融体系不能增加长期投资的流动性，长期项目的投资就会不足。  

由此可见，利用银行融资和利用资本市场融资的主要差别集中在解决交易成本以及信息不对称所带来的道德风险、逆向选择问题上。银行在降低交易成本方面比证券市场更有优势；在信息不对称的条件下，银行解决委托代理问题的能力也强于证券市场。近 20 年来，我国从银行导向型向市场导向型体系融合的趋势，主要是随着制度的完善委托代理成本持续降低，而证券融资克服道德风险和逆向选择方面的优势逐步凸显。

（一）银行融资

银行融资主要是银行提供贷款，是各类经济实体获得金融支持的重要的融资方式。但总体而言，银行对矿产勘查前期的支持力度较弱，这与矿产勘查的风险投资特性及阶段性投资特征相适应。国外研究表明，处于不同勘查阶段的矿产勘查，适用不同的融资方式。银行信贷资金通常不会支持处于矿产勘查前期的项目,而只有项目进入高级勘查阶段,如通过了银行可行性研究，银行信贷资金才会介入矿产勘查或开发。

但是，各国银行体系及国情不同，银行体系对矿产勘查的支持也不一样。例如南非，银行体系对矿产勘查的支持比较大。南非标准银行（the Standard Bank）和兰德商业银行 (Rand Merchant Bank)银行，通常在矿业项目开发前期阶段（通常为可行性研究阶段）介入权益性投资（通常 500 万美元之内）。其他银行介入半权益融资或称夹层融资，如认股权证、可转债等形式，就各国而言，这种投资通常是特例，而不是普遍情况。从比较银行体制可以看出，国外银行有混业经营的情况，即银行不仅提供贷款（间接投资），也可以直接从事股权投资（直接投资），还可以进行夹层投资（介入债权与股权之间，可以进行债权与股权的转换）。正是由于以上特点，才有了国外银行体系对矿产勘查的支持力度。因此，从国际来看，银行体系对矿产勘查的投资与支持力度远远超出我国银行分业经营模式下单纯银行信贷资金的理解。

（二）资本市场融资

在加拿大、澳大利亚、英国、南非等国家证券市场中，云集众多来自世界各地、从事矿产勘查的上市公司，这些证券市场堪称矿产勘查证券市场。国际上，一般将专门从事矿产勘查的上市公司成为初级勘查公司，该类公司中有相当比例还未实现盈利，也有的已经盈利，但需将募集资金持续投向各阶段矿产勘查、开发。此外，很多勘查公司同时在以上两个甚至三个市场上市。可以说，就欧美矿业发达国家而言，国际风险勘查融资的主要途径是通过是资本市场融资。

国际矿产勘查资本市场不要求勘查公司（或者拟上市项目）一定盈利。市场经济国家中，矿产勘查资金的一个重要来源是股市集资。在一般情况下，矿产勘查因其过高的风险而很难从股市集资，除非是将矿产勘查和开发项目捆绑上市，但在加拿大等国却是例外。加拿大矿产勘查的融资模式中,将矿产勘查项目分为勘查阶段、钻探评估阶段(Projects Ready for Evaluation  Drilling)  、 拟 开 发 阶 段 (  Pre-development  Phase) 、 开 发 阶 段 ( development phase)，不同阶段的融资模式各不相同，但即使初级勘查公司仅有一个待开发项目，且项目仅处于勘探阶段,也可以选择股票发行上市（IPO）作为其融资方式。而当项目进入拟开发阶段或者可行性研究阶段，则已经可以采取债权等其他市场化融资方式。

以加拿大多伦多证券交易所为例，其主板与创业板针对处于不同阶段的矿产勘查、开发项目，分五个类别确定上市条件：前两类项目针对创业板，项目可处于勘查阶段，需有 20-50 万美元以上钻探投入，且预测有现金流前景；第三、四、五类项目针对主板，第三类为处于高级勘查项目，第四类项目为投产前项目，且有三年确切储量，拟投入生产，第五类项目则已进入生产阶段。与此同时，上市规则中还针对以上五个类别分别就募集资金拟投资规模、公司有形净资产、公司运营资金、独立地质师报告等内容做出相应规定。同样，伦敦 AIM 、澳大利亚 ASX 等市场针对不同阶段项目也有相应规定。总体而言，加拿大上市条件最为宽松。

无论国内还是国外，都有一个“多层次资本市场”的概念，所谓多层次资本市场，主要是指主板市场、二板市场和三板市场，其中，除了主板及二板（创业板），三板市场也有勘查上市公司。三板市场主要表述为柜台交易市场，英文为“over-the-counter”(OTC)，主要是非上市公司股票（股权）交易场所。上个世纪，国外 OTC 市场一度非常分散。目前国外著名的两个主要OTC市场是美国的OTCBB市场与粉单市场（Pink Sheets）。 OTCBB市场的全称叫做Over the Counter Bulletin Board，即场外柜台交易电子报价系统，开通于1990年。OTCBB挂牌公司门槛低、几乎没有象主板、二板那样股价、资产、利润等方面的要求，但要向美国证券监管管理机构（SEC）登记，并且按期向监管机构提交报表，披露财务信息。目前，大约5000家公司在OTCBB挂牌。粉单市场是一个私人运营的公司，与OTCBB市场有一定竞争，虽然存在多年，直到2000年才整合为目前的粉单市场，粉单市场挂牌的公司不需要象OTCBB挂牌公司那样，遵循证券监管机构（SEC）的财务信息披露义务。所以粉单市场挂牌条件较OTCBB更宽松，很多公司同时在OTCBB与粉单市场挂牌。

（三）基金融资

按照投资方向，基金市场一般分为证券投资基金与股权投资基金。按照募集方式，证券市场可分为公募基金与私募基金。总体来看，绝大多数公募基金都是证券投资基金,从这个角度看基金融资从属于资本市场融资。但是其不同于其他投资者有必要单独分析。

所谓公募基金，是以公开发行方式向社会公众投资者募集资金，它具有公开性、可变现性、高规范性等特点，公募基金以证券为投资对象的居多，成为证券投资基金。私募基金是以非公开方式向特定投资者募集资金，有投资于证券，也有投资于实业。公募基金的主要形式是共同基金（Mutual Fund）。所谓共同基金是指一批有类似投资意向的人,共同拿出他们的钱组成的,他们把钱交给一个专业部门管理,并把它投放于不同的项目上。共同基金的基本概念就是集合众人的资金投资股票、债券或其他金融资产。由于持有小额资金的投资人在进行投资时通常很难做到多元化与分散风险，因此基金最大的特色就在于给予投资人参与更多类型投资的机会。

国外与矿产勘查相关的公募基金（共同基金）有两大类，第一类是大型著名矿业基金，除了投资金属等矿产资源、矿业开发外，还投资矿产勘查。第二类则是专门从事矿产勘查类证券投资的基金，因为海外存在大量公开上市的勘查上市公司。对于第一类基金，例如国际著名矿业基金－黑石全球矿业基金(Black Rock World Mining  Fund),其成立于1997年，注册地位于卢森堡。该基金是世界上规模最大的专门投资于全球矿业的基金，也是历史最悠久，业绩最佳的基金，总资产规模达到167亿美元。对于第二类基金，专门从事矿产勘查及金属类证券投资的基金，其中有的也从事贵金属及衍生产品的投资。

基金将个人投资者转变为机构投资者。从国外的金融市场特点可以看出，国外从事矿产勘查投资的，大量是机构投资者。所谓机构投资者，是相对个人投资者而言，正式由于基金规模巨大，大量个人投资者转变为机构投资者。从国外矿产勘查上市公司的股权结构研究可以看出，基金成为矿产勘查上市公司股权投资的主力机构。国外勘查上市公司的众多分散化股权持有人中，大量出现专业矿业投资基金的身影，基金活跃了矿业发达国家证券市场上勘查公司的投融资活动。基金活跃了金融产品。在加拿大证券市场，有一种勘查股票，专门投资矿产勘查公司，投资人在投资股票获利的同时，还享受国家的减免税待遇，是一种财税政策与投融资促进政策相结合的政策金融工具。在加拿大，这种专业的投资工具催生了诸多专门投资矿产勘查股票的基金，可谓金融工具与金融产品的发展互动。

三、中国商业性矿产勘查融资渠道的不足及建议

从我国过去的实践来看，我国一直实行以间接融资为主的融资模式，八十年代初，在制定金融体制改革方案时，我国金融管理层学习和研究了市场经济发达国家的经验，一种是欧美强化资本市场和直接融资的作用，另一种是日本强化银行和间接融资的作用。政府从当时的实际情况出发，更多地借鉴了日本的模式，注重银行贷款融资的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。我国以银行贷款为核心的间接融资，在集中资金支持经济高速增长的时期是非常有效的，对我国实施“赶超”战略起到了重要作用，它极大地推进了我国经济体制改革和连续 20 年的经济高速增长。但是，中国经过 20 多年的经济改革，单一的银行贷款式间接融资的弊端已充分暴露出来。

因此，虽然中国矿业资本市场正在经历快速发展期，但中国商业性勘查资本市场尚未建立。在我国国内股票市场，通过发行股票进行矿产勘查业务（非油气）融资的金额几乎为零。中国资本市场，无论是国内A股主板，还是于2009年10月开通的创业板，均不具备风险勘查融资条件。原因主要是由于A股及国内创业板上市融资的盈利要求。中国资本市场融资有一些特殊条件：非赢利的矿业企业不能上市，主板上市至少要有3年的赢利，创业板至少要有2年赢利。相应地，商业性矿产勘查企业往往处于非盈利状态且面临持续投资压力，不能直接在中国境内通过IPO上市融资。相比加拿大、澳大利亚、伦敦AIM等开辟的允许非盈利矿产勘查公司上市融资的资本市场，我国商业性矿产勘查资本市场显然缺位。

应加快建立我国风险勘查资本市场，通过资本市场，为矿产勘查募集资金。商业性矿产勘查投资是真正的“风险投资”，更需要充分利用资本市场的魅力，通过交易风险，把风险拿出来，让有能力、有兴趣承担风险的人承担。勘查是矿业开发必不可少的环节，从金融角度看看长是看涨期权，是真正的冒险事业，名副其实的风险投资，是资本市场青睐的投资，需要创建相应的资本市场。中国目前没有鼓励企业通过发现优质资源进而从资本市场获得资本进行资源开发的良性资本筹措机制，风险勘探领域的资本市场依然是一个空白。因此，应致力于商业性矿产勘查机制的建立，建立中国矿业资本市场的管理规则和新型矿业市场准入规则，利用资本市场形成合理、高效的矿产资源开发机制。

四、结语

我国正在形成的多元化勘查投融资格局，这种格局的发展方向是,需要更多地以面向未来全球资源竞争为导向，需要更多地从政府支持、金融培育、市场运作、社会参与入手，需要更多地关注产业利益相关者的良性互动。

我国商业性勘查融资促进政策的发展方向是,建设我国商业性勘查市场化融资体制，进一步培育资本市场，通过融资渠道促进政策引导民间资本转变为金融性资本,需要不断推出更多的财政性资金的市场化转化工具。