汇业评论

文 | 汪寅崴 汇业律师事务所 合伙人

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）正式发布并生效，据其规定，私募基金亦需适用资管新规。因其项下规定与现行私募基金实务操作存在一定差异，本文简要针对部分私募基金行业常见实务安排，分析《资管新规》对该等安排的影响。

一、多个产品投同一项目

资管新规规定：

不得为单一融资项目设立多只产品，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。

同一机构发行多只产品投资同一资产的上限不得超过300亿元。

对应实务安排及背景：

过往实务中为规避人数上限限制、投资者分档、交易安排需要等原因，私募基金管理人往往会发起多只产品投资于同一项目。

影响：

不可——管理人不可再（以规避监管为目的）发起多只产品投资同一融资项目。

可以——仍可发起多只产品投资于融资项目之外的项目（例如二级市场买卖上市公司股票），但上限是对同一资产投资额不超过300亿元。

可以——不存在规避监管的情形下，理论上仍可发起多只产品投资于同一融资项目。

问题——“融资项目”标准暂未明确，监管机构很可能将在基金备案监管中进行个案判断。

而由于《资管新规》本项规定的重点亦为“规避监管”，我们认为该项针对“融资项目”的限制存在被扩大解释的可能性。

二、刚性兑付及兜底

资管新规规定：

资产管理业务是表外业务，开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，不得以任何形式垫资兑付。

管理人不得为产品投资的非标资产或股权类资产提供直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。

不得违反真实公允确定净值原则，对产品保本保收益。

不得以滚动发行等方式，使得产品本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本。

产品无法兑付时，不得自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

对应实务安排及背景：

产品发生兑付风险时，管理人出于声誉、后续业务开展等考量，可能以自行或安排关联方接手、发行新产品对接等方式兑付原有产品。主要见于以未上市企业股权、债权为投资标的的产品。

部分强势投资者（主要为风险厌恶型的机构投资者）在投资时，会要求管理人向其提供回购、收益补足等兜底承诺。

部分规模较小、欠缺过往业绩的管理人，可能会在产品发行时明示或默示对投资者兜底。

影响：

不可——在产品发行过程中承诺保本保收益。

不可——管理人为产品投资标的提供担保或增信。

不可——通过净值与真实资产价值错配提供间接保本保收益安排。

不可——在发生兑付风险后，管理人自行或委托第三方进行兑付。

不可——以滚动发行等类资金池方式进行保本兑付。

可以——产品兑付风险发生后，调整退出方式，通过真实交易将产品投资标的出售于第三方。

问题——从《资管新规》的条款及监管思路来看，可认为直接或间接的刚性兑付基本均已被堵死。但《资管新规》项下对于刚性兑付的处罚仅针对存款类金融机构、非存款类持牌金融机构，私募基金管理人显然非为前述主体。是否可认为在刚性兑付环节对于私募基金管理人有一定放宽？我们理解可能需要取决于未来进一步出台的《私募投资基金管理暂行条例》（目前该条例的征求意见稿仅禁止管理人承诺保本保收益，暂未禁止管理人在产品兑付风险发生后进行事后兜底等其他相关操作方式）。

三、禁止多层嵌套

资管新规规定：

不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品。

对应实务安排及背景：

银行、保险资金等在投资于部分类别资产时，需通过多层资管产品嵌套实现投资。

母基金投资过程中，因其本身、所投资子基金均为资管产品，若其投资者为资管产品，或子基金投资标的中有资管产品，则均将发生多层嵌套。

部分热门产品，往往会发生投资额度转手或拆分转手（一道或多道），投资结构可能会发生多层产品嵌套。

影响：

不可——超过两层的资管产品嵌套投资均不再可行（进一步投向公募证券基金除外）。原先实务操作中常见的“理财+资管+私募”等投资结构需要重新考量。

问题——资管产品嵌套后投资于非为资管产品的标的，该标的进一步投资于资管产品，理论上不违反《资管新规》。但若该标的为SPV，或其定向以资管产品所提供款项投资于其他资管产品，则潜在合规风险较大。

四、结构化限制

资管新规规定：

公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。

固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

对应实务安排及背景：

大量的特定项目收购交易中会涉及分级并购基金。

部分名为基金实质为融资（劣后向优先融资）的交易中，会涉及分级基金。

部分融资项目中，融资方会作为劣后投资人对产品出资。

证券类产品中亦较为常见。

影响：

不可——开放式产品不可再做分级安排。

不可——分级产品负债率不得超过《资管新规》限制（对于部分需依赖并购贷款的交易限制较大）。

不可——原私募基金分类中的股权类产品、其他类产品，不可再自由设置分级机制，亦需适用《资管新规》的限制（股权类、其他类基金分级比例原无限制性要求）。

可以——单一项目基金（大部分并购基金属于此类）仍可分级，但需要满足分级比例要求。

问题——分级结构下翻是否可突破分级基金的限制性要求？即基金不分级，进而投资于SPV，在SPV层面设置结构化安排（如基金优先、融资方劣后），再进一步投资。我们理解这类操作在现今穿透式监管的思路下，有一定潜在合规风险。