汇业评论

文 | 黄金鹏 汇业律师事务所 合伙人

阅读提示：

区域性股权市场新规颁布，规范发展和防范风险成为重点。

区域性股权市场，即一般称为“股权交易中心”、“股权交易所”、“股权托管交易中心”，作为我国多层次资本市场的重要组成部分，近年来发展迅速，逐渐成为中小微企业融资的主流渠道之一。

据统计，截至2016年底，全国共有40家区域性股权市场(除云南外其他省市均已设立)，挂牌企业1.74万家，展示企业5.94万家，2016年为企业实现融资2871亿元。

2017年1月20日，国务院办公厅出台《关于规范发展区域性股权市场的通知（国办发〔2017〕11号）》（以下简称“《通知》”），继续加大对区域性股权市场进一步规范发展的步伐，深化防范和化解金融风险，以便有序扩大和更加便利中小微企业融资。

针对新规和监管部门的解释，汇业律师对《通知》进行了简要分析和梳理：

一、属地监管和行业监管并重，市场须对参与者进行自律管理

对于区域性股权市场，《通知》明确和强调采取所在地省级政府及证监会同时并行监管机制。

所在地省级政府，依规实施属地监管，并承担相应风险处置责任。同时，由证监会实施行业监管，制定全国范围内统一的区域性股权市场业务及监管规则。

而区域性股权市场运营机构，须负责组织区域性股权市场的活动，对市场参与者进行自律管理，保障市场规范稳定运行。

《通知》颁布后，证监会表示，其将根据《通知》精神抓紧制定《区域性股权市场监督管理试行办法》并按程序发布实施。

原则上，一省一家区域性股权市场。省级人民政府须公告运营机构名单并向证监会备案。已设立运营机构的，不再设立，已设立两家（含）以上的，须明确时间表，推动整合为一家。

二、合格投资者最低门槛确定

针对全国各省域内的不同区域性股权市场已建立的合格投资者的不同标准，特别是一些市场的合格投资者准入门槛过低的问题。

《通知》要求，区域性股权市场实施合格投资者制度，要严格执行合格投资者制度，可以高于但不得低于《通知》明确的最低标准——自然人须具备较强风险承受能力且金融资产不低于五十万元人民币；其他类的，需是依法设立且具备一定条件的法人机构、合伙企业，金融机构依法管理的投资性计划。

明确要求不得通过拆分、代持等方式变相突破合格投资者标准。通过投资者标准的明确，进一步降低投资风险。

三、股权市场需专注发行或转让证券，禁止发行或转让私募债

区域性股权市场必须回归到基本定位，集中精力开展股权融资和转让业务。发行或转让证券，限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按程序认可的其他证券。

进一步明确，区域性股权市场是私募市场，按照《证券法》等法律法规规定，不得公开发行证券。市场不能实行集中竞价、做市商等集中交易方式，投资者买入后卖出或卖出后买入同一证券时间间隔不得少于五个交易日。

针对各地私募债易缺乏统一的业务及监管规则，不同区域性股权市场的业务模式不同，操作中变相突破私募发行界限、忽视投资者适当性要求、与运营机构自身的风险管理能力不相匹配等风险。《通知》明确规定，区域性股权市场再不得违规发行或转让私募债券。对于存量的私募债，到期兑付了结。

四、关于“区域性”的进一步限制

区域性股权市场不得为所在省级行政区域外的企业私募证券或股权的融资、转让提供服务。

按照《通知》要求，自《通知》发布之日起，区域性股权市场不得为异地企业私募证券发行或股权融资提供服务，也不得为异地企业私募证券或股权的转让提供服务。《通知》发布前异地企业私募证券或股权已经在区域性股权市场进行挂牌转让的，要限期清理。

监管部门提及，实践中已发现有少数跨区域挂牌企业涉嫌从事非法活动，企业跨区挂牌易导致监管责任主体不明。

汇业简析：

区域性股权市场，作为摸着石头过河一路走来的我国股权交易OTC（场外交易）市场，一是金融业发展到了相当阶段的时代使然；二是，在经历了前面多年的探索和发展，甚至是波折，特别是现今已经初具规模，的确来之不易。

国办发〔2017〕11号的《通知》虽仅是短短的8条，却可以看出监管者对于区域性股权市场未来发展的思考和监管思路。特别是通知以国务院办公厅如此高的级别发布，从这个角度说，几乎可以正式奠定了我国区域性股权市场未来发展的一个基调，对我国股权OTC市场的意义非常重大。

从监管技术的角度，从市场定位的划分，从支持与监管，从发展和风控并重的立意，《通知》有诸多策略和考量，整体上可以看做是监管对发展股权交易OTC市场的肯定。

对于挂牌企业和股权市场之间关联的“区域性”的限制，可看出监管者希望严控金融风险的考量。一定程度上反映了监管者对近年来频发的“非法集资”、“发债企业实际控制人跑路”、“投资者群体性被骗”事件颇有几分忧虑和烦恼。但是，非上市企业的股权发行、交易和转让，对可以作为投资标的，一旦进行“画地为牢”的行政性限制，它能符合资本流动自由性的规律吗？它能等同于工商、税收这类对企业的行政监管吗？可以等同于烟、酒、糖、盐这类专卖商品吗？可能因为有专人监管了、不跨地区了，就没有骗子了吗？可能因为“肥水不流外人田”，挂牌企业不出本省辖区，中小微企业就能获得发展所需资金了？山高水低的，会不会中西部融资成本更高，融资机会更难，反而留不住好的、有潜力的中小微企业了？政策背后诸多有意思的问题，颇耐人寻味和思索。