汇业评论

文 | 毕英鸷 合伙人  文嘉 律师助理 汇业律师事务所

对赌协议又叫“估值调整机制”，是投资方（包括收购方）与融资方（包括出让方）在达成融资（或者收购）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以我们日常听到的对赌协议，不能顾名思义，它所涉及的问题和“赌博”无关，它实际上是期权的一种形式，通过条款的设计，可以弥补投资方与融资方之间信息不对称的风险，来保护投资人利益。

常见的对赌条件包括营业收入、利润指标、公司行为、融资方行为、老股东行为、是否能在某个特定的时间进入资本市场等等。触发对赌条件后，投资人一般要求降低企业的估值，要求老股东用股份或是现金进行补偿。

毫无疑问对赌协议对于投资方来说，为其投资安全提供了保护伞，另一方面对于融资方而言，签署对赌协议能让融资方更易获得投资，同时由于对赌协议对融资者有着经营业绩上的要求，故对融资经营方也能起到一定的激励作用。然而经验告诉我们资本市场里总是伴着“血泪”，这不美涂士（831371）就又作为一枚活生生的例子出现。从本次美涂士（831371）因对赌协议纠纷导致股权被司法冻结这一例子，让我们再一次审视其潜在的风险性。

首先对于融资方来说，由于急于获得融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。这导致对赌协议（或条款）中可能隐含了不符合自身实际的业绩目标，当强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。同时对赌协议可能造成企业股权结构、经营方式、人事任免甚至企业控制权发生重大变化，企业因业绩未达标失去退路而导致奉送控股权也绝非危言耸听。另一方对投资方来说，对赌协议能规避一些风险，但不能完全规避。因为投资方始终会受信息不对称的影响，融资方为获得融资，胡夸海口，投资方一旦进入恐怕不能获得高额回报不说，倒可能硬生生当个“接盘侠”。随后产生的纠纷也着实能让投资方头疼一段时间，所以“对赌协议”对于投资方和融资方来说也都是悬在头顶上的一把“达摩克利斯之剑”

要了解监管层的态度，就得先了解监管层关注点，监管层关注的点主要集中在对赌协议是否会对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营存在不利影响，是否会损害公司、债权人的可能。显然对赌协议是会产生监管层所关注的这些点的影响的。所以2016年8月8日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下称“股转公司”）发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（股转系统公告〔2016〕63号）（以下简称“63号通知”），63号通知文件专章明确了股转公司关于对赌协议的监管政策，根据63号通知第二条规定，挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款的，应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过，其中第一款规定挂牌公司不能作为特殊条款的义务承担主体。从本规定可以知道，在挂牌公司定向增发中，发行认购方不得与挂牌公司对赌，这和之前被称为“对赌协议第一案”被最高人民法院认定投资方与融资方（目标企业）之间的对赌协议无效的判例是一致的。63号通知同时也并未禁止发行认购人与大股东或实际控制人对赌，但根据2016年7月27日北京证监局培训会议指出，关于定增股权，以后做市的企业在定增的时候已经不能存在大股东与增资方进行股权对赌的情况以及相关实操过程中来看，目前对发行认购人与大股东或实际控制人的对赌也是受限的。

总之，对于“对赌协议”，我们不评价其合理与否。只是套用一句常用的话讲：既然我们爱着，又为何要如此害怕？