汇业评论

文 | 栾奕 汇业律师事务所 合伙人

前言

2024年8月29日，人民法院报发布《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》（下称“《精选问答》”），其中“问题2：‘对赌协议’中股权回购权性质及其行权期限如何认定？”对于“审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜”的倾向性答复，引起广泛讨论。

虽然法答网的答复内容各级法院并不能直接援引作为判决的依据，但不排除各级法院后续在个案中作出倾向性判决结果，最终导致司法实践观点趋于统一。因此，笔者认为有必要将对赌协议回购权进行法理辨析，探寻回购权性质真意，提出行权期限的合理期限，供业内探讨。

一、对赌回购权性质

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）对于对赌协议定义“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”可知，对赌协议的本质就是，投资者可以根据融资企业的业绩调整下一期投资金额或者要求融资人对上期投资损失进行补偿，即当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。[1]

实务中，常见的约定对赌回购条件主要有两类，一类是投资人要求公司完成目标公司上市要求，另一类是投资人要求目标公司完成约定的业绩目标。此外，对赌回购条件还可能因为实控人发生变动、公司管理层出现严重违法行为、会计师事务所无法出具无保留意见的审计报告等情形而触发，而此类对赌回购，较上两类主要回购条件而言，无法作出特定的期限限制。由于《答问专题》仅针对“约定目标公司在X年X月X日前未上市或年净利润未达到XX万元时”之情形进行答复，因此，本文仅针对该类对赌回购情形进行讨论。

（一）司法审判中对于回购权性质的界定

厘清回购权性质，将直接决定回购权的行权期限问题，而行权期限将直接关系到部分投资人的对赌协议回购权是否失权，因此，回购权的性质界定是首要内容。笔者同意最高院法官从“根据民法典第一百四十二条第一款确立的合同解释规则，对该约定除按照协议所使用的词句理解外，还要结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则来理解”进行实质性判断，但遗憾的是，或许考虑到司法实践对于回购权性质仍存较大争议，在本次答疑中并未明确回答该问题。

经检索，笔者总结归纳司法审判所存在的两种主要实务观点。

1、回购权系债权请求权

2019年8月30日，北京市第三中级人民法院作出（2019）京03民终9876号民事判决，认定“本案中，根据《协议书》关于九江九鼎中心于特定情形出现后应如何行使权利的约定可知，其权利行使包含两个方面的行为，一是向谢锋发出要求其回购股权的意思表示，二是谢锋履行回购义务支付股份转让款。九江九鼎中心行权的目的在于通过主张该项权利，请求谢锋履行回购义务支付股份转让款。因此，九江九鼎中心能否实现本案诉讼目的，有赖于谢锋是否同意履行股份转让款给付义务。故九江九鼎中心与谢锋之间的金钱给付权利义务应属于债的法律关系，九江九鼎中心的请求在权利性质上亦属于债权请求权，在规范性法律文件并无例外规定的情况下，该诉请应适用诉讼时效制度的规定。”该判决被最高人民法院评选为“百篇优秀裁判文书”。

其后，北京市第四中级人民法院作出的（2022）京04民初928号民事判决、北京市第三中级人民法院作出（2022）京03民终14424号民事判决。该两份判决均认为，当特定情形出现后是否行使回购权，须经融资方作出同意回购的意思表示，并履行支付股权回购款的给付义务。基于此，法院认定该回购权在权利性质上属于债权请求权。

2、回购权系形成权

上海市第一中级人民法院作出(2023)沪01民终5708号民事判决书认定：“此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。”

上海高院作出（2020）沪民申1297号裁定书认定：“合理期间的确定应依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素。从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间。……回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定”。

上海市松江区人民法院作出(2024)沪0117民初6357号民事判决认定：“追讨借款的真实含义应为解除投资关系，由借款人按借款及约定利息回购股权，类似于“对赌协议”，然解除投资关系回购股权的权利性质上为形成权，应和合理的除斥期间内行使”。

根据上述说理我们可以得出，裁判者实际认可对赌协议回购权的回购条件事先已约定明确，协议各方均同意按照事先约定进行回购，而回购方并无是否同意回购的选择权，基于此，投资方可根据单方意思表示径行变更法律关系，因此，该权利属于形成权。

（二）回购权性质的法理辨析

我国《民法典》并无直接对于形成权的直接阐述，仅在第一百九十九条规定撤销权、解除权适用除斥期间。因此，要对回购权性质进行明确，应当从法理角度找出债权请求权及形成权的区别，答案就会呼之欲出。

“请求权，是指权利人要求他人为特定行为（作为或不作为）的权利。请求权的权利人不能对权利客体直接支配，必须通过义务人的作为或不作为，才能实现其权利。请求权是基于基础权利而发生的，有基础权利，才能有请求权。”[2]据此，我们可以得出请求权具有两大基本特征，即：请求权必须依基础权利而存在以及请求权系要求他人为或者不为一定行为的权利。

形成权系“依权利者一方之意思表示，得使权利发生、变更、消灭或生其他法律上效果之权利也。”[3]它实际上是“某个特定的人所有的权利，这个人可以通过单方的形成行为，通常为需要接受的意思表示，来实现他和另一个人之间的法律关系，或者对法律关系的内容进行确定，或者改变这种法律关系，以致撤销这种法律关系。”[4]因此，形成权实际上是一种依单方意思表示即可改变法律效果的权利，这也是请求权与形成权的本质区别。

回归到对赌协议签订目的来看，对赌协议实际上是对于投资人的权益保障措施，也是对融资者完成约定经营目标的激励措施。投资人之所以与融资方签订对赌协议，本质是为获取最大化的商业利益，而融资方为了实现企业的快速扩张和转型升级，亟需投资人对其进行“供血”，因此，投融资双方均具备足够的商业动机去签订对赌协议。为降低可能出现的商业损失，投资人在与融资方达成对赌协议时，双方的真实合意为：融资方同意，若触发对赌协议所约定的回购条件，投资人即可依融资方签署对赌协议时的同意意思表示，直接跳过谈判、缔约等复杂协商环节，径直受领股权回购价款，退出公司。

因此，当回购条件成就时，投资人即可向融资人提出回购主张，基于对赌协议签订时所达成的关于回购价格、回购数量等约定，融资人必须接受其约束，客观上并无选择权，而这也符合双方意思自治原则。“如果当事人事先通过约定授予某一方形成权，形成权之行使就不能被认为违背自治原则，因为对方意志参与了形成权的设定。”[5] 因此，在笔者看来，将对赌回购权定性为债权请求权，认为回购权能否有效行使，有赖于融资方是否同意履行股份转让款给付义务的观点，实际上歪曲了对赌协议双方的真实意思表示，若回购权的行使需经融资方同意，对赌协议就无法保障投资人的权益，对赌协议目的落空，投资人根本就不可能与融资方签订对赌协议。

综上，在投资人向融资方提出回购要求之时，双方的法律关系发生根本性的改变，双方由原先的股权转让或增资法律关系变更为股权回购法律关系。因此，回购权当属形成权。

二、回购权行权期限

对于《精选问答》所表述的 “如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜”的观点，笔者理解裁判者的初衷是为了维护初创企业或者中小企业商业运行平稳性，但是，答复所涉合理期限仅为6个月，这远远超出了对赌协议双方当事人的预期。正如哈耶克教授所说：“我们的首要关注点是使我们的行动与其他人的行动及预期相协调，以避免对他人造成不必要的危害。”[6]投资人将担心其利益受损，经行行使回购权，造成“回购挤兑”，届时将会严重破坏企业运营的稳定性，陷入企业无法经营的恶性循环之中。

6个月作为合理期限的考量依据，答复中并未进行明确说明。在现行法律框架下，与6个月期限长度一致的，是《民法典》第六百九十二条第二款对于债权人与保证人没有约定保证期间或者约定不明确的，保证期间为主债务履行期限届满之日起六个月，以及第六百六十四条中，因受赠人的违法行为致使赠与人死亡或者丧失民事行为能力的，赠与人的继承人或者法定代理人撤销权的行使期间为，自知道或者应当知道撤销事由之日起六个月内。但笔者认为，上述权利行使期间与回购权均有较大差异，无法参考适用。

在笔者认为，（2023）沪01民终5708号判决的认定：“《中华人民共和国民法典》第五百六十四条第二款规定，法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。‘对赌’回购权行使的法律效果实际上是相当于解除了《投资认购协议》，使投资方取回了投资本金及利息，放弃了股东资格，其除斥期间的认定可类推适用上述法律规定的一年期间”，以一年为回购权行权期限既具备法律依据，也能够平衡交易的稳定性以及投融资双方的合理预期。

三、对投资者意见

《精选问答》仍尊重协议双方的意思自治，有约定从约定，没有约定方才考察“合理行权期限”。

若协议双方并未约定行权期限，对于尚未届满6个月行权期限的投资者，笔者建议当回购条件明显必然的将被触发时，投资人应当尽快以书面方式向相关义务主体发出回购通知，以启动诉讼时效。其后，投资者应定期向融资方发送书面通知，以达到重新起算诉讼时效之目的。

对于已超过6个月行权期限的投资者，笔者建议尽快与融资方取得联系，尝试通过签订补充协议的方式，重新约定回购期限，以保证自身权益。若融资方不同意签署补充协议，则投资人可考虑是否仍有回购触发点以期回购股权。

注释：

[1] 谢海霞：“对赌协议的法律性质探析”，载《法学杂志》2010年第1期。

[2] 魏振瀛主编：《民法》，北京大学出版社、高等教育出版社2000年版，第38页。

[3] 史尚宽：《民法总论》，中国政法大学出版社2000年版，第25页。

[4] 卡尔·拉伦茨：《德国民法通论》（上册），王晓晔、邵建东等译，法律出版社2003年版，第289页。

[5] 朱庆育：《民法总论》，第504页。

[6] 弗里德利希·冯·哈耶克：《自由秩序原理》，邓正来译，三联书店1997年版，第77页。