汇业评论

文 | 林慕乔 宾铉 汇业律师事务所

一、背景

自2023年下半年以来，有关境内IPO的监管政策文件密集出台，境内IPO呈现出监管力度加强、上市标准趋严的态势。在此政策导向下，境内IPO市场整体收紧，受理企业、过会企业的数量均明显降低，使得私募股权投资通过IPO退出的途径变得更加困难和不确定。

根据清科统计数据显示[1]，2023年中国股权投资市场共发生3946笔退出，同比下降9.6%，被投企业IPO方面，全市场共发生案例2122笔，同比下降21.3%；而与之相对的，通过回购、股转及并购实现退出的案例数量则实现同比增长。

尽管IPO仍是目前私募股权投资主流且最为理想的退出方式，但在当前市场环境下，投资人需寻求多样化的退出策略，以应对IPO收紧对一级市场投资带来的严峻挑战。

二、 律师角度审视投资退出相关条款

私募股权投资作为一种高风险、高回报的投资方式，其成功不仅取决于投资时的精准判断，更在于退出时的策略选择。除了IPO退出外，投资人还可以通过新三板挂牌、股权转让、整体收购、公司/创始股东回购、分红以及清算等多种方式实现退出。通常而言，投资人在进入交易时已经对退出机制有所规划，并依据交易惯例在投资文件中预设相应条款，以确保退出时拥有灵活且可控的选择。

以下我们将从法律角度，对投资交易文件中常见的四类条款进行深入分析，并结合实务经验，从投资文件条款设计的角度为投资人提供相关建议，以优化其退出机制，确保投资的顺利回收和价值最大化。

1.投资人自由转股

作为投资文件的常规条款，投资人自由转股的内容通常与创始股东的股权转让限制设置在同一条款下，约定投资人可出售或处置其持有的公司股权不受限制（或相对受限）。与通过公司成功IPO实现的高收益退出相比，转股退出的投资收益可能低于预期，同时相较于回购等其他方式，投资人需要额外寻找买家并在商业谈判中达成共识，但它仍然为投资人提供了一种更为灵活可控的退出途径，且能够确保一定的收益。

在投资文件谈判过程中，考虑到公司与其他股东的利益，各方通常会对投资人的转股权利进行一定程度的限制，且我国公司法及有关规定就股权转让也设置了相关内部程序要求。为确保投资人转股能够顺利进行，投资文件中以书面形式明确投资人行使自由转股权的相关条款和条件至关重要。

在投资文件层面，投资人可重点关注以下几个要点：

(1) 尽量减少对投资人自由转股的限制，包括但不限于以下方面：

(2) 明确公司及其他股东的配合义务

现行《公司法》就股东对外转股设置了法定的内部审批程序，虽然即将于今年7月1日施行的新《公司法》（“新公司法”）删除了“其他股东过半数同意”的要求，但仍然保留了同等条件下其他股东享有优先购买权的规定，且转让方需要就股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东。未来实操中，各地方公司登记机关在受理股权变更登记时，是否仍会额外要求公司提交证明其他股东同意股转的相关文件尚有待进一步观察。

为避免其他股东行使优先购买权对转股产生不利影响，建议在投资文件中明确约定其他股东放弃行使优先购买权；此外，考虑到转股仍然需要满足一定的公司内部程序，建议在投资文件中就转股可能涉及公司配合的交割程序或文件要求作出详尽的约定，包括但不限于股东会/董事会达成并出具相关决议的期限，签发新股东名册、出资证明书的期限，公司向地方公司登记机关申请并完成转股变更登记的期限。

(3) 与创始股东签署配合完成股权转让的承诺文件或附属协议

如上所述，考虑到转股退出在实操中往往还需要公司和其他股东配合，且受让方可能对公司提出额外要求（例如要求在转让方原有股东权利基础上增加或进行调整），投资人通常需要与公司创始股东维系良好的商业关系，以便公司愿意协助投资人与各方沟通，并协调各方完成相关事宜。

在文件层面，在商业可行的情况下，就创始股东同意配合完成相关股转事宜，投资人也可考虑与创始股东签署相关附属协议或取得创始股东的书面承诺，但其中内容的详略也取决于相关方的谈判地位与商业诉求。

2.拖售权

拖售权作为域外引入的一种投资人优先权利，目前也被投资人广泛应用于境内外股权投资交易中，其赋予权利方迫使公司其他股东按照一定条件与权利方一同向第三方出售公司股权或公司全部或实质全部资产的权利。市场数据显示，在公司短期内上市遇阻的情况下，投资人更倾向于以并购退出作为替代性方案，此时拖售权便为投资人退出提供了一项相对主动的选择，以最大化实现其投资的价值。

但鉴于拖售权的行使涉及到公司全部股东且通常以并购或资产出售等交易形式完成，其在实践中的执行难免面临较多问题，包括但不限于公司及其他股东配合度低实质性影响交易进度（如其他股东拒绝出具内部文件干预拖售交易进度）、涉及国资股权转让的交易监管要求以及条款约定不明导致的履行僵局。

虽然境内有关拖售权纠纷的公开案例相对较少，且法律法规层面也并无任何有关拖售权的直接规定，但为了保证有利于投资人的拖售权条款约定有效且能够顺利执行，并在前述基础上尽可能确保投资人可获得的投资回报，我们结合过往项目经验在此有以下建议：

(1) 完善拖售权条款的主要构成要件，包括但不限于：

(2) 明确行权程序及各方义务

由于拖售权涉及对未来交易安排的预先约定，且考虑到实际交易谈判中各方的商业诉求各有偏重，条款设计上难免存在疏漏，但为了确保约定有效且可执行，行权程序条款内容应当尽可能公平、清晰且明确。另外，投资人需要注意，在约定明确的情况下，其应当严格遵照约定的流程行使权利，确保自身行权的正当性[2]，避免行权被认定为侵犯其他股东合法利益或因显失公平而不被支持。

需要强调的是，拖售权的顺利行使依赖于其他股东事先放弃自身相关权利（例如优先购买权、异议回购请求权）或豁免相关事项，因此建议投资人在设计拖售权条款时应当明确列举相关事项而非概括式约定（如避免仅约定“对拖售交易予以配合”），避免因条款疏忽被认定为损害其他股东合法权利。为进一步确保相关约定得到遵守，投资人还可考虑要求增加其他方不履行配合义务时的补救措施或替代方案，并明确违反拖售权约定的违约责任（如违约金）。

对于涉及国有股权转让的，通常情况下依法还应当遵守进场交易、资产评估等国资交易程序。对此，我们建议在投资文件签署前，可先行征求律师的专业意见，结合项目个案情况（如目标公司国资股东主体性质、持股比例等）具体设计行权程序条款，而非直接沿用常规惯例条款。

(3) 关注协议中拖售权与优先清算权的关联

拖售事件涉及公司全部或绝大多数股权、资产或业务的出售，因而也符合惯常的“视同清算事件”，进而可能触发优先清算权。在此情况下，是否适用优先清算对投资人在拖售交易中可获得的投资回报额存在影响，投资人应当根据自身在特定项目中的商业情况（如持股比例、优先顺位等），就拖售事件是否属于“视同清算事件”进行事先判断并在投资文件中进行明确。

3.回购权

回购权条款毋庸置疑是投资人与目标公司在交易谈判中最为关键的条款之一，该条款的出现在多个方面体现了股权投融资交易的商业特点。

首先，回购权条款能够减少投资人因信息不对称导致的决策失误，进而促使各方尽快达成交易；其次，市场上绝大部分投资人为财务投资人，一般并不会对标的公司的日常经营做出过多的干预，为了保证公司能够依法合规地开展经营，回购权条款为投资人提供了约束创始团队及公司的方式；最后，在公司最终未能及时实现上市或因经营不善未能达到投资方初始预期时，其也为投资人提供了一种合理退出并收回投资回报的手段。

但不可否认，实践中由于各种因素影响（包括但不限于法律环境不断变化、司法裁判存在不同观点，投资文件约定模糊不明，回购义务人可能缺乏实际履约能力），回购权的最终实现仍然存在诸多问题及不确定性。对投资人而言，如何提高回购权条款的可执行性及履行效果尤为重要。根据我们的实务经验，在投资文件层面，我们在此有以下建议：

(1) 视情况设置回购权条款中各重点事项并做出明确约定，以提高条款约定的可执行性，特别是有关承担回购义务一方的相关内容，包括但不限于：

(2) 考虑在文件中增加逾期回购发生时的其他救济途径

实践中回购通常发生在公司经营恶化或发生重大不利变化的时刻，回购触发甚至已经意味着投资失败，回购义务人可能也已缺乏履行回购义务的能力，这种情况下投资人通过行使回购权获得投资回报已然希望渺茫。但考虑到触发回购可能存在多种原因，为尽可能保证回购触发事件发生时投资人能够最大化收回投资成本，除常规的替代措施（如要求创始人以名义对价转股）外，投资人还可以考虑增加逾期回购发生时的其他救济方式。如将回购权与拖售权进行关联，使得投资人在回购无望时掌握出售公司的主动权；或甚至将优先清算权作为回购违约的承接，将逾期回购作为约定清算事件等。

但就具体条款的设计，还需考虑相关条款的可操作性与可执行性，从实体权利到行权程序，都需要在依法合规的框架内完成。

(3) 尽量避免以抽屉协议或补充协议的方式与创始股东或目标公司就回购权进行约定

抽屉协议作为股权投融资交易中一种“谈判工具”，通常会在公司引入新一轮投资人时使用以促进交易尽快达成，其内容可能涉及单独给予新投资人特别的优先权，或对公司、创始人等施加特别的义务或责任约束。但由于抽屉协议往往不为其他投资人所知悉，其内容执行难免得不到保障或甚至遭受阻碍；且如抽屉协议事项需要公司内部股东会/董事会决议的，公司未经决议签署的，抽屉协议的效力也存在疑问。

因此，对于通过抽屉协议约定回购事项的操作，对投资人而言存在较大不确定性，大大增加了其行使回购权难度。考虑到潜在的法律风险，投资人签署抽屉协议所获得的收益可能相当有限。

4.分红权

在私募股权投资交易中，少有被投企业向投资人进行利润分配，原因在于早期初创公司通常缺乏盈利能力，即使后期公司产生盈余，现金流更多也将投入用于扩大经营。基于这些原因，分红权条款通常情况下并不是股权投资交易中谈判的重点，各方通常仅会关注分红的优先顺序、分红的利率水平以及投资人是否参与剩余利润分配。

一般情况下，公司是否分配利润取决于股东会批准，因此投资人对于公司向其分配利润并非享有直接的请求权，且通过公司利润分配所取得的收益与投资人的预期投资回报往往相差较大。因此，投资人通常也不会将分红视为其收回投资的途径之一。

但考虑到极端的市场环境下，投资人退出难的问题将被进一步放大，如将分红权条款进行合理设计，可能可以为投资人提供一种风险对冲机制，进而确保投资人即使在不利的市场条件下也能获得一定的回报。在此，我们有以下思路供参考：

(1) 可考虑针对特定被投公司设定强制分红权

针对特定行业内盈利能力较强、现金流稳定，但实现IPO存在一定障碍的公司，投资人可考虑在投资文件中约定一定的分红机制来确保其收取投资回报，如公司在弥补亏损、提取相应公积金后可分配利润达到一定金额的，公司应当通过分配利润的决议。但实践中利润分配属于公司自治事项，故需要在投资文件条款中明确约定其他股东的配合义务，以使得分红决议顺利通过，避免无法执行而导致权利落空。此外，由于分红还涉及优先顺位，因此这一机制从商业上看更适用于后续轮次加入公司的投资人。

(2) 可考虑约定以名义价格向投资人增资的形式发放

若以现金形式发放分红影响公司现金流或与公司经营发展计划存在冲突的，投资人可考虑与公司协商，将预期的利润以向投资人增发普通股的形式发放，这在公司清算、转股、或回购时，可提高投资人投资成本的回报率。但这一安排可能涉及相关的税务问题及会计处理安排，需要结合专业机构意见对条款进行设计。

此外，投资人也可考虑将分红条款在特殊情况下与投资文件中其他优先权进行关联，如公司未能成功上市但账目上存在充足的可分配利润的，公司应当向回购权人按照事先约定的条件分配利润，且其他股东应当配合做出相关决议。

三、结语

随着我国资本市场制度的不断发展和完善，为顺应市场的变化和趋势，市场主体的商业策略及行为方式也将不断适应及创新。在这个过程中，细致设计且紧跟市场需求的投资文件将起到重要的作用。

为此，我们基于过往的实务经验，为投资人就目前市场情况下投资文件的起草、设计提供策略性建议，我们希望能从法律的角度为投资人的商业决策提供思路与参考，在帮助投资人追求投资价值的同时，为投资人有效地管理并降低潜在的风险。

注

[1] 数据来源于清科研究中心：《2023年中国股权投资市场研究报告》。

[2] 可参考2015年特拉华州Halpin v. Riverstone Inc.一案，法院认为拖售股东未按照股东协议约定履行通知义务，拒绝了拖售股东要求履行拖售权的请求。

[3] 投资人需要注意目标公司通过减资方式实现股权回购的情况，特别提示知悉新公司法下关于公司减资程序的新规定。

[4] 除通过投资文件约定回购触发事项外，新公司法在现行公司法的基础上增加了一项有限公司异议股东回购请求权的情形，即“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”。但该条款施行后的实际效果有待司法实践进一步明确。

*实习生侯一凡对本文亦有重要贡献