汇业评论

文 | 徐丽仙 刘思韵 汇业律师事务所

一、境外上市备案概况

自2023年3月31日《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”）实施以来至2023年11月30日期间，已有69家企业取得中国证监会的备案通知书，包括申请美国间接上市的企业21家、香港间接上市的企业21家、H股18家以及仅申请全流通的企业9家[1]，另有92家企业尚在备案流程中，包括21家申请直接境外上市企业（含1家发行GDR的申请人）及71家申请境外上市企业（其中43家拟上市交易所为香港联交所、28家拟上市交易所为纳斯达克）。

图一：备案完成情况          

图二：备案流程中企业情况

从已完成备案的项目审核时效上来看，全流通的平均审核时间最短，为40.6天，直接和间接境外上市[2]的平均审核时间分别为75.8天及106.3天，直接和间接境外上市的最长审核时间分别为147天及157天。考虑到备案流程中的间接境外上市项目中，有约三分之一（25家）在2023年7月1日之前已被受理，实际上间接境外上市的审核时间会比前述统计数据更长。

图三：截至2023.11.30，已取得备案通知书的企业的审核时长

二、备案制实施前后境内监管流程对比

《管理试行办法》生效前，境内企业境外上市根据上市类型的不同履行不同的境内监管流程，大致分为H股及（小）红筹架构。

• 境内企业申请发行H股并境外上市首先需拿到中国证监会的受理通知书（“小路条”），然后向香港联交所提交A1申请，在取得中国证监会的核准（“大路条”）之后，香港联交所方安排上市聆讯。中国证监会审核H股项目主要关注外资准入与宏观调控及产业政策、合规经营、股权结构与公司治理、本次发行的内外部决策程序及募投项目等11项关注要点及7项特定对象的适用事项等。

• 除可能触发安全审查的情形外，境内企业搭建红筹架构在境外上市可直接向境外交易所递交上市申请，采用红筹架构上市的企业不涉及向国务院证券监督管理机构申请或办理上市核准、许可或备案等。该种上市模式可能涉及《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号令”）、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）、境外投资相关法律规定的适用，从而需要采用“两步走”或者换身份等方式搭建红筹架构及办理37号文外汇登记或ODI手续。

《管理试行办法》生效后，境内企业境外上市不再区分H股或红筹模式，统一纳入备案管理。即，在取得行业监管部门的监管意见书（如需）或安全审查评估意见（如需）后，发行人即可向境外交易所递交上市申请，随后三个工作日内向中国证监会办理备案手续。

图四：备案制实施前后境内企业境外上市的境内监管流程对比（以香港上市为例）

三、备案制的监管理念、原则及边界

（一）规范化、透明化和便利化的监管理念

诚如境外上市备案制推出时证监会答记者问提出，“境外上市监管制度规则立足于现行监管实践，着力提升规范化、透明度和便利化水平，以制度促规范、以规范促发展，更好发挥法制稳预期、利长远的作用”，中国证监会在发布《管理试行办法》的同时发布了与之相关的配套监管规则适用指引，其中：

1号指引明确及细化了不得境外发行上市的情形、多种形式的境外发行备案程序和时点等、发行对象、备案范围、境内企业资产的交易、控制权的认定、境内企业直接发行上市的公司治理等内容，进一步划定了备案范围、明晰了备案程序及相关重要概念的外延，充分体现了规范化、透明化的监管理念；

2号指引列明了备案材料清单、备案报告示范文本和境内法律意见书的内容指引，并提出了“股权结构与控制架构核查要求”，包括股份代持和提交备案申请前12个月内新增股东的核查、员工持股计划和股权激励、股东人数及发行人境内律师就协议控制架构的核查要点，为发行人、证券公司、证券服务机构进行备案申请相关工作提供了便利、切实可行的操作指引；

3号至6号指引分别确立了境外发行上市报告、备案沟通机制、境外证券公司从事境内企业境外发行上市业务备案、境内企业发行全球存托凭证备案报告及专项法律意见核查要点等规则，共同为境外上市备案构筑了完善的制度基础。

（二）境外上市备案的监管原则——合规

境内企业境外上市因发行人的上市地为境外证券交易所，因此境内监管部门无需就发行人是否满足相应的发行和上市的实质性条件进行核查，而是从《证券法》、《管理试行办法》等法律规定的要求出发进行境外上市备案的核查。从《管理试行办法》正文来看，主管部门对境内企业境外发行上市的监管主要落脚于以下条款中：

（1）境内企业境外发行上市活动，应当遵守外商投资、国有资产管理、行业监管、境外投资等法律、行政法规和国家有关规定，不得扰乱境内市场秩序，不得损害国家利益、社会公共利益和境内投资者合法权益；

（2）境外发行上市的境内企业应当依照《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国会计法》等法律、行政法规和国家有关规定制定章程，完善内部控制制度，规范公司治理和财务、会计行为；

（3）境外发行上市的境内企业应当遵守国家保密法律制度，采取必要措施落实保密责任，不得泄露国家秘密和国家机关工作秘密；

（4）境内企业境外发行上市涉及向境外提供个人信息和重要数据等的，应当符合法律、行政法规和国家有关规定；

（5）存在下列情形之一的，不得境外发行上市：（一）法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的；（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的；（三）境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3 年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；（四）境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；（五）控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的；（“负面清单”）

（6）境内企业境外发行上市活动，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律、行政法规和有关规定，切实履行维护国家安全的义务。涉及安全审查的，应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序。境外发行上市的境内企业应当根据国务院有关主管部门要求，采取及时整改、作出承诺、剥离业务资产等措施，消除或者避免境外发行上市对国家安全的影响。

从上述条款可以看出，境内监管部门对境内企业境外上市的核查关注点均在“合规”的层面，包括外商投资、国有资产管理、行业监管、境外投资、内控及公司治理、国家秘密和国家机关工作秘密保护、个人信息和数据保护、维护外商投资和网络安全、数据安全等国家安全方面的合规。从中国证监会官网披露的“境外发行上市备案补充材料”来看，备案反馈问题也体现了这个基本原则，如反馈较多的问题包括股权架构/VIE架构（对应外商投资、行业监管、境外投资、税务及外汇合规等）、股权激励计划（对应公司治理、境外投资、税务及外汇合规等）、股权变动及出资、个人信息保护及数据安全、业务经营的合规性等。

（三）境外上市备案的监管边界

结合已完成备案的企业的反馈问题及其招股书，我们理解，对于一般性的合规瑕疵以及合规层面以外的事项，不会构成备案的实质性障碍，瑕疵予以整改或论述不会对发行上市构成重大不利影响，其他事项存在合理性，进行充分的信息披露即可，如关联交易及独立性、财务相关问题、红筹架构下的信托持股、境内外股权结构不一致、部分股东未完成37号文登记、股东的特殊权利安排等。重大的合规事项可能会对备案造成实质性影响，我们试图结合一些较长时间在会的企业的反馈问题及公开查询信息梳理出潜在的监管边界。

截至2023年11月30日，尚有30家于2023年6月30日前递交境外上市备案材料的企业尚未完成备案，除去1家被联交所退回上市申请而终止备案、1家（秘交转公开）于2023年11月收到中国证监会反馈的情形外，其余28家中有14家涉及协议控制（VIE架构），剩余14家中存在的比较典型的合规性问题包括潜在的利益输送及国有资产流失、控股股东股权潜在的重大权属纠纷、股权重组对价合理性及合规性存疑、股东涉嫌刑事犯罪、潜在的无证经营、行政处罚或行政监管关注事项较多等。由于这些企业尚在备案流程中，反馈亦涉及其他问题，尚无法判断前述列举的合规性问题会否导致其无法通过备案，但可以理解该等情形或问题可能会显著延缓其备案进度。我们期待未来监管部门以问答或案例公示的形式就此进行厘清和提供指引。

就VIE架构而言，目前公开披露的信息仅有2家VIE架构的企业完成境外上市备案，即Cheche Technology Inc（“车车科技”）和J&T Global Express Limited（“极兔快递”），二者分别于2023年6月26日及28日递交备案申请，并分别于2023年9月14日及15日取得备案通知书，备案通知书上均载明了发行人应当按承诺严格落实发改委、商务部、工信部（仅车车科技）等部门提出的整改要求等内容。其中车车科技系采用De-SPAC方式上市，与SPAC公司Prime Impact Acquisition I的合并协议签署于备案制实施之前，极兔快递为部分VIE、部分股权控制，且最近三年一期极兔快递中国业务占其整体业务营收的比例为31.2%~57.6%，东南亚业务营收占比为68.1%~30.9%，因此这两家公司均有一定的特殊性。从备案通知书的表述来看，VIE架构企业备案时中国证监会将征求相关主管部门的意见，并由申请人作出相应的承诺，我们理解目前VIE架构企业境外上市备案还是处于个案审查的状态，可能要到有更多VIE架构企业常态化通过备案时，VIE架构本身才不至于成为影响境外上市备案进程的重大因素。

脚注

[1] 深圳市优必选科技股份公司于2023年7月5日申请（受理）H股、2023年10月18日申请（受理）全流通，在统计相关数据时分别计算。

[2] 在统计平均审核时长时未考虑密交转公开的项目及终止备案项目对数据的影响。