汇业评论

文 | 符标 汇业律师事务所 合伙人

在如今房地产企业频繁暴雷的大背景下，“明股实债”交易安排下的投资人面临“退出投资”还是“介入公司日常管理以及破产重整”的艰难抉择，在相关纠纷中如何实现利益最大化，则需要回归到“明股实债”交易的本质定性。2019年11月8日实施的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（本文简称为“《九民纪要》”），提出了“穿透式审判思维”，也首次从司法解释的层面将“明股实债”案件的审理与“让与担保”联系起来，使得审判实践发生了一定的变化。由此，本文将围绕“明股实债”的实质以及股权让与担保的法律构造，从《九民纪要》实施后审判实践的变化出发，梳理投资人在“让与担保”结构下行使股东权利或者退出投资可能存在的障碍点或风险点，以供各方参考。

一、“明股实债”投资方式的实质

作为规避监管及控制风险的投资工具，本文视角下的“明股实债”交易安排具有“保本保收益”的特点。如中基协发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号－私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》的定义，“明股实债”的投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息，其常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

“明股实债”具有“债”与“股”的双重属性。在（2017）最高法民终516号判决中，最高人民法院对双重属性进行了阐述，“当事人某信托公司所采用的‘明股实债’投资形式的‘股权’性质体现在以‘股权投资’的形式管理运用信托财产，‘债权’性质则体现在投资方却不承担相应的投资风险，由被投资方及其股东承担差额补足责任或回购义务，不能对这种投资行为绝对定性为是单一性质的股权投资或者债权投资性质，而应尊重其性质的多重性”。对此，至少可以归纳出，“明股实债”投资安排下，尽管交易的外观为股权投资，但该投资仍然存在债的属性，或者具有转化为债权的潜在性质。然而，投资交易安排事关标的公司、原始股东、投资人以及外部债权人多方利益，在发生纠纷时，投资人“不能同时既是债权人又是股权人[1]”获得双重受偿，因此，需要打破“债股并存”的不稳定状态，在“股”“债”之间进行定性，明确投资人作为股权投资人的权利义务。

二、穿透式审判思维实行后的转变

（一）最高人民法院对于“明股实债”案件审理思路的会议纪要及司法解释

为了处理纷繁的“明股实债”纠纷，明确纠纷处理时交易安排的法律定性，最高人民法院多次召开研讨会议或出台相关司法解释，相关的会议纪要及司法解释如下表1所示。这些规定明确了“明股实债”交易安排的合同效力不会因虚假的意思表示一概归于无效，反而其背后的真实意思表示在投资性质的法律定性方面发挥了关键作用，并且隐藏在背后的“担保”合意也走向明处，使得“明股实债”相关纠纷的审理走向更加注重交易实质的方向。

（表1）

（二）审判实践的具体思维变化

事实上，在《九民纪要》实施前，也有不少法院穿透交易的本质，认为当事人之间股权转让具有担保性质，各方当事人之间的基础法律关系仍然是债权法律关系。例如，在（2013）淮商初字第0295号判决中，法院在当事人提供了《借款协议》后，认定股权转让的实质是通过股权让与的方式担保债务的履行[4]。但是，当时的审判思维仍然是受到商事外观主义限制的，有部分判决拘泥于交易安排的形式，因当事人未能提供有效的借款协议，而认定投资性质为股权性质。（2017）云0111民初979号、（2019）最高法民申1521号判决中，法院以“未提交直接证据证明当事人之间存在借款合意”“仅提供转款凭证及还款收据不足以证明存在借贷关系”为由，驳回当事人关于基础关系为债权关系的主张。然而，“明股实债”交易安排下，当事人因监管等原因往往仅签订一份《股权转让协议》《股权投资协议》《框架合作协议》，难以提供一份明确的《借款协议》。

审判思维的变化发生在《九民纪要》实施后。《九民纪要》提出了“穿透式审判思维”要求，即“通过穿透式审判思维，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系”；这种审判思维在2021年实施的《民法典担保制度解释》中得到重述并且进一步发展，第69条更是突破了“明股实债”纠纷内外有别的审理原则，认为无论内外关系如何，投资人均不需要承担补充出资义务。

在威科先行判决书数据库中，以“明股实债”及“股权让与担保”作为关键词进行检索，检索到的案例裁判日期也集中在《九民纪要》实施的2019年后。通过对《九民纪要》实施前后案例的梳理及比对，不难发现，《九民纪要》实施后，“明股实债”相关纠纷的审理，走向了更加实质化认定的方向，投资人是否享有股东权利或是否需要承担出资义务的认定常常与“股权让与担保”的法律构造联系在一起。在（2021）最高法民终35号、（2021）京01民终10730号、（2019）沪民终534号、（2022）鲁01民终899号等多份判决中，法院在没有明确的《借款协议》情况下，结合附带了回购、固定收益条款的投资协议，将“明股实债”下的投资定性为债权性质，并将交易的实质揭示为“股权让与担保”。

具体而言，“明股实债”交易实质的认定需要综合考虑以下几个因素：第一，投资人是否参与公司日常经营管理，在（2019）最高法民终355号判决中，尽管投资交易文件中包含了“回购”“固定收益”条款，最高人民法院考虑到了投资人享有标的公司的表决权，并通过审查、审批、通知等方式参与了公司的管理，仍综合认定该投资为股权性质的投资；第二，是否约定了退出机制以及回购发生是否相对确定，在（2021）沪74民终133号判决中，上海金融法院认为考虑到涉案投资回购期限及收益确定，认定当事人之间的基础法律关系为民间借贷法律关系，而在（2021）京民申3841号判决中，法院则认为涉案投资所设置的回购条件实质为“视标的公司是否具有投资价值而定”，较为主观，回购的发生较为不确定，因此认定为股权性质的投资；第三，股权转让对价是否合理，在（2018）京0107民初29633号判决中，法院认为被投资标的公司原股东作为长期从事商业活动的商事主体，仍无偿转让其全部股权有违常理，当事人之间的股权转让行为实为以涉案股权标的让与担保性质。

当然，尽管在审判实践中，“明股实债”下的投资被认定为“具有股权转让”担保的债权越来越容易，我们仍然建议：如投资方仅仅希望实现“保本保收益”的目的，在投资协议等交易文件中，应尽量揭示交易目的，明确各方系为了担保债权的实现而订立相关的股权转让协议或增资协议。

三、“让与担保”项下股东的权利与义务

（一）进：能否行使股东权利

在“明股实债”类型的项目中，对于投资人而言，如认为标的公司仍然具有投资价值，希望介入到标的公司的经营决策或者重整项目中，则需要考虑：第一，投资人是否实际享有股东权利，对公司的重大经营事项进行表决时是否存在障碍；第二，如回购条件成就后，决定行使回购权，是否仍然有权继续行使股东权利。

1.“让与担保”交易中投资人是否享有股东权利

依据物权法否定“流质（流押）”效力的原理，股权让与担保下，投资人并不享有股权，因此不能行使股东权利。最高人民法院民二庭第4次法官会议纪要也提出，在主债务期限届满后仍未履行的情况下，名义上的股权受让人对变价后的股权价值享有优先受偿权，但原则上无权对股权进行使用收益，不能享有公司法规定的股东所享有的参与决策、选任管理者、分取红利的权利[5]。实践中，亦不乏被投资方（股权转让方）为了夺回标的公司控制权，请求确认其股东资格或否定投资人股东身份，抑或请求确认投资人（股权受让方）参与决策的股东会决议不成立，并且获得法院支持的案例。在这些案例中，审理法院对于投资人所能提供的唯一保护即为驳回原告关于协助办理变更登记的诉讼请求，意味着投资人最终只是享有“股权”登记外观的保护，难以介入标的公司的经营管理。

对此，如投资人仍然希望介入公司经营保障自身利益最大化，则可借鉴（2020）京0108民初26987号判决中法院所认可的方式，即通过交易文件约定投资人享有受到限制的股东权利，对标的公司经营管理中的重大事项享有监督管理权利。

2.投资人行使回购权后，是否仍然享有股东权利

在回购条件成就时，投资人往往会主张行使回购权，使其享有的股权转化为回购款项的债权。当选择退出时，标的公司或者原始股东等回购义务人往往存在资不抵债、难以清偿回购款的情形，此时对于投资人而言，可能需要考虑“折返”，行使股东权利了解标的公司资产情况更好地获得清偿。但是，目前检索到的有限的案例中，均认为当回购条件成就时，投资人只能在“继续行使股东权利”或“行使回购权退出股权投资”中进行选择，且选择是不可逆的，一旦选择行使回购权退出，则不再享有股东权利；如选择继续以股东身份参与公司经营管理，未在期限内行使回购权，之后便不能再要求回购义务人回购股权。在（2021）皖01民终6135号判决中，安徽省合肥市中级人民法院认为，当投资人主张行使回购权并获得法院支持达成调解协议后，其所享有的股权变更为债权，不再是标的公司的股东，尽管股权登记仍未变更，也无权行使股东表决权。在（2021）京民终418号判决中，北京市高级人民法院认为，投资人在回购条件后，选择继续与标的公司合作经营，改变了股权回购的意思表示，此后无权主张股权回购。

但也应该注意到，对于回购后投资人是否仍然享有股东权利的相关案例较少，审判趋向实际尚未成形，对于投资人而言，在投资协议或回购条件成就后达成的回购协议中，应该尽量明确约定“在回购款项清偿完毕前，投资人仍然享有股东权利”，以避免行使回购权后，未获得回购款且不能介入标的公司经营管理的“钱权两空”真空期。

（二）退：是否受到出资义务的限制

投资人选择退出时，可要求标的公司或者第三人承担回购义务，抑或在债务未得到清偿时，请求对变价后的股权价值优先受偿。但退出时，亦存在以下风险：第一，标的公司或其原股东主张各方系股权投资关系，投资人未经减资不得收回出资，否则构成抽逃出资；第二，投资人主张回购后，被公司的其他债权人以抽逃出资为由要求追加为被执行人。

1.投资人行使回购权，要求标的公司或原股东承担回购义务，是否构成抽逃出资

最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要认为，在公司回购股权后减资的情况下，投资人之所以能取得固定回报，是因为其前期对公司进行了投资，意味着其主张回购后获得回报实际上是投资回报，并非无偿取得，一般不存在抽逃出资问题[6]。因此，当回购发生争议时，投资人行使其回购权的关键在于说明其投资的实质为存在“股权让与担保”的债权性质投资。在（2018）鄂民初51号判决中，湖北省高级人民法院遵循了法官会议纪要的思路，认为投资人的股权投资实际为对标的公司的借款，因此其在信托期限届满后收回增资款，并非无偿取得，不构成抽逃出资，支持了被告返还借款的诉讼请求。

2.外部债权人可否要求投资人股东承担补充出资责任

在审判思维仍然注重内外有别时期，根据《公司法司法解释三》第26条第1款，“明股实债”下的投资人作为名义股东，是需要对外部债权人承担补充出资义务的。而审判思维转变后，《民法典担保制度解释》第69条则并未进行内外关系区分，规定“股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持”。在（2022）鲁01民终899号、（2022）辽13民终1108号、（2023）苏0205民初129号、（2022）赣0111民初5620号等多份判决中，法院均认为，股权让与担保下的投资人仅为名义股东，驳回债权人要求投资人承担瑕疵出资责任、追加投资人为被执行人的诉讼请求。

然而，《民法典担保制度解释》第69条作为支持“股东”顺利退出投资的有力依据，有被滥用的趋势，有不少个人股权投资者，以其投资实质为“股权让与担保”的债权性质投资为由，拒绝承担出资瑕疵责任。这也导致许多法院，为了防止投资人逃避出资义务，在涉及破产债权确认、追加执行人的案件中，对于“股权让与担保”的认定变得更为谨慎，对当事人提出了更高的举证要求。在（2022）云2301民初3287号判决中，法院认为，虽然投资人主张其投资的实质为“股权让与担保”的债权投资，但其提供的证据不足以证明债权的存在，且缺乏识别股权让与担保合意的凭证材料，不足以证明存在股权让与担保的事实，投资人投资的性质仍然为股权性质的投资，因此，应在出资范围内承担补充赔偿责任。

注释

[1]参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》，人民法院出版社2018年版，第68页。

[2]参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》，人民法院出版社2018年版，第17-27页。

[3]参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》，人民法院出版社2018年版，第61-78页。

[4]参见刘龙：“本案股权让与担保合同应认定有效”，载《人民司法》2014年第14期，第12-14页。

[5]参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》，人民法院出版社2018年版，第18页。

[6]参见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》，人民法院出版社2018年版，第71页。

*实习生赖卫平对本文亦有贡献