汇业评论

文 | 徐丽仙 汇业律师事务所 合伙人

近日，笔者参加了21世纪创投研究院“S基金发展机遇与挑战”闭门研讨会，并在研讨环节进行了发言，以下为整理后的发言稿：

S基金（Secondary Fund）是指以股权投资市场的二级交易（“S交易”）为主要投资策略的私募投资基金。S交易是股权投资市场发展到一定阶段，为满足投资人的流动性和资产配置需求应运而生的交易模式，主要交易类型包括私募基金份额的转让、私募基金所持投资组合的转让或私募基金接续重组交易等，S基金因具备一定的估值折扣、相对较短的持有期限、更小的J Curve等优势，加之近年来私募股权投资市场存量居高不下及退出环境的影响，越来越受到市场的追捧。

回归到S交易的股权投资本质，妥善的商业、财务、法律尽调对于把控交易风险而言必不可少。与海外成熟的S交易市场相比，我国目前的S交易市场尚处于摸索阶段，交易呈现高偶发性、非标性等特点，S交易过程中的信息不对称、估值定价、利益冲突等难点还有待发展完善。

（一）信息不对称

目前国内的S交易以LP-Led的私募基金份额转让交易居多，买方受让基金份额本质上是买方对一个半盲池甚至明池基金的投资，因此需要对包括私募基金管理人、标的份额、私募基金、投资组合等进行尽调，这些都高度依赖于GP的配合，然而GP并非直接的交易相对方，很容易产生信息不对称。要解决这个问题可以考虑以下几点：

1.买方要尽可能找到与GP的利益共同点，形成合作共赢，比如买方可以解决卖方作为出资违约合伙人的后续出资问题、参与后续募集、提供各种形式的投后赋能等；

2.买方应组建专业的法律、财务、业务尽调团队，各团队间应紧密协作、资料共享，共同执行尽职调查工作而不是各自为战，避免出现管理人同样的问题同样的资料重复回答和提供；发现问题时买方需有快速判断和决策能力，建立与管理人的高效沟通机制，增强管理人及其员工的配合意愿；

3.在可行情形下，由GP作为交易文件的签署方之一，增加交易的确定性。一方面，GP可以就提供资料的真实、准确、完整等作出陈述与保证；另一方面，GP可就一些影响交易的重大事项作出安排并以书面形式确认，如出资违约份额的违约责任承担方式、在途分配资金的归属、交割方式等。

须提示的一点是，当买方不得不在效率和安全性之间选取一个平衡时，买方要设置尽调工作的最低标准，如果这个最低标准无法达到，那么建议暂时缓一缓，这也是对买方的风险控制能力和交易执行能力的考验。

（二）估值定价

估值定价绝大多数时候是财务问题，法律方面提示几种比较特殊的需履行评估程序或可作为例外的情形：

1.公司制的基金如根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委32号令）被认定为国有企业，持有该基金的国有股东转让基金公司的股权，需聘请具有符合资质的评估机构进行评估，并以经核准或备案的评估结果为基础确定转让价格，该基金转让底层投资组合也需要履行国有资产评估程序；

2.根据国资委网站发布的多次答复，合伙制基金不适用国资委32号令，因此国家法律规定层面合伙制基金不会被认定为国有企业。但根据《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》，国家出资企业（不含国有资本参股公司）及其拥有实际控制权的各级子企业对有限合伙企业出资所形成的权益应当进行国有权益登记，因此国有企业持有的合伙制基金的财产份额仍然属于国有资产，该等份额的转让原则上应当履行国有资产评估程序，实践中例外情形如：

（1）根据财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》，政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出；章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据；

（2）上海股权投资和创业投资份额转让试点允许国有基金份额转让在客观条件受限无法进行评估时，可以估值结果确定转让价格；

（3）北京股权投资和创业投资份额转让试点允许国资相关基金份额转让采取市场化方式确定最终转让价格（首次转让报价应以评估或估值结果为基准）。

3.因合伙企业不适用国资委32号令，不属于国有企业，因此国有合伙制基金转让所持投资组合，国家层面的法律规定不强制要求评估。尽管如此，出于国有资产保值增值的要求，仍可见到有交易按照评估、进场的方式进行。

（三）利益冲突

GP-Led的接续基金交易中因老基金和接续基金是由同一个GP或其关联方管理，交易资产为老基金持有的部分或全部投资组合，因此不可避免地会在存在利益冲突，需要GP秉承公平、公开、公正、投资者利益优先的原则来主导交易。

解决利益冲突问题最有效方式的就是及时、充分的信息披露。基金接续重组交易中，GP需要在较早的时候就向LP披露拟议交易的架构、拟交易的投资组合、交易的重大影响因素、LP利益重大影响因素、发起这项交易的动机等，以便LP有充分的时间考虑是卖出还是继续在接续基金层面投资，以及预期的权利义务条款。交易执行时老基金和接续基金都要严格按照基金合同履行关联交易决策流程，并及时将关联交易事项通知全体投资人；关联交易定价方面可考虑引入独立第三方估值机构，这既是对投资人负责，也是对GP自身的一种保护。