汇业评论

文 | 王树军 田慧 汇业律师事务所

在上一篇文章中，笔者对我国现行破产法的适用性中存在的问题进行简要分析，并结合案例提出可将证券虚假陈述赔偿请求权也作为劣后债权处理。在本文中，笔者将进一步就美国破产法及实践中对该类债权的处理进行探讨。

三、美国破产法明确规定该类债权为劣后债权，使投资者从破产财产中获偿无望。《萨班斯·奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）的公平基金制度为投资者提供了另一线希望。但该公平基金将从破产企业追缴的钱款分配给受害投资者，使投资者间接从破产财产中受偿，是否违反美国破产法的清偿顺位规定，也存有争议

（一）美国破产法典的债权居次规定

美国破产法债权居次规定如下：

第510条债权居次 （b）就本篇的破产分配而言，因撤销购买或出售债务人或债务人的关联方的证券而就该交易产生的损害求偿的债权，或因该债权而根据第502条得以确认的追偿债权，应当居次于所有优先于该证券所代表的债权或权益或与之同顺位的债权或权益，但若该证券为普通股，则该债权与普通股具有相同的优先顺位[1]。

译者在脚注中注明，“根据Senate Report No.l 95-989，若该证券为债权工具，则该债权将被视为普通的无担保债权；若该证券为股本证券，则该债权将被居次于所有债权人，且其自身将被视为股本证券”。

《美国破产法新论》对第510条（b）的解释，“常见的情形是证券购买人受到债务人欺诈的时候。根据这一劣后规则，债务人证券的购买人不得自行提高债权的顺位从而与普通债权人同等受偿……国会在制定《1978年破产法》时也认为，由证券购买人而非普通债权人承担证券非法发行所引发的风险，是一种更恰当的制度安排”[2]。

除第510条规定的债权居次情形外，第七章第726条 (a)(3)和 (a)(4)中也将特定种类债权作劣后处理[3]。第726条(a)(4)规定如下：

第726条破产财产的分配 (a)(4) 第四，用于支付在破产救济令作出前或任命托管人前（二者中较早者）因任何罚款、罚金或没收，或者多倍、示范性或惩罚性损害赔偿而成立的任何经确认债权（无论为担保债权或非担保债权），且该罚款、罚金或没收，或者多倍、示范性或惩罚性损害赔偿并非为了补偿债权人遭受的实际金钱损失。[4]

因为美国破产法将该类债权作为劣后债权，投资者几乎不可能从破产财产中受偿。但投资者可通过公平基金制度获得一定补偿。公平基金制度在我国尚没有对应的制度设计。故笔者在下文中将对该制度设计作简要介绍，并探寻其在美国破产程序中的执行效果。

（二）《萨班斯·奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）的公平基金制度

1.公平基金制度设计

公平基金制度是美国证券交易委员会（SEC）把通过行政处理程序或者民事诉讼程序向证券欺诈行为人追缴的违法所得、民事罚款、和解金设立的一个基金，制定分配计划，将其分配给证券投资受害者或者奖励举报人的制度。该制度起源于SEC执法权力的扩张，并经《萨班斯·奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）予以确立，目前实施已有二十年。

上世纪60年代起，SEC在向法院申请司法禁令时附带提出衡平救济请求，通过法院“辅助救济（Ancillary Relief）”来加强其执法权力。之后，相关司法案例对SEC追缴内幕交易违法所得的权力进行了确认，且其权力逐渐扩展至虚假陈述领域。1990年，美国《证券执法救济和小额股票改革法案》（The Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act）出台，明确授权SEC可以通过向法院起诉或者通过自身的行政处理程序追缴证券违法行为人的违法所得，并可将其分配给受害投资者，但民事罚款不属于可分配资金，仍需上缴财政部门[5]。

本世纪初，美国能源巨头安然公司的证券欺诈事件对美国资本市场造成巨大冲击，监管者认识到保护投资者也是证券执法的重要功能之一。为了提振投资者信心，稳定市场预期，2002年美国国会出台了《萨班斯·奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)。其中第308条确立了“公平基金制度”，规定对违法行为人追缴的违法所得、民事罚款与和解金可以并入同一个基金，SEC制定分配计划，由法院审查，将基金分配给在证券欺诈中受害投资者[6]。

2.《萨班斯·奥克斯利法案》公平基金制度在破产程序中的执行效果

如上所述，根据《萨班斯·奥克斯利法案》规定，公平基金将SEC向证券欺诈行为人追缴的违法所得、民事罚款、和解金分配给受害投资者。但若被追缴的对象中包含破产企业时，则还受美国破产法的相关规定的约束，对相关法条的适用和公平基金的执行会面临2个问题。

（1）第一个问题，SEC追缴的违法所得、民事罚款、和解金在破产程序中的清偿顺位？

如前所述，美国破产法第726条(a)(4)项下债权也作为劣后债权处理。SEC追缴的违法所得、民事罚款、和解金否属于破产法典第726条所述的“罚款、罚金或没收”？违法所得很明显不具有惩罚性质。和解金系SEC与被追缴对象在进入诉讼程序（民事诉讼或行政处理程序）之前或之中进行和解所达成一致的金额。SEC调查案件中，最终走完诉讼程序只有约10%，因此和解金额在公平基金中所占比重较大[7]。关于民事罚款，根据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规定，对于内幕交易行为，罚款金额不超过通过内幕交易获取利益或避免损失金额的三倍。对于非内幕交易行为，若有违法所得的，则以法律规定的固定金额和违法所得中较高者作为罚款，若没有违法所得，则以法律规定的限额为标准，并同时根据违法行为性质、被处罚对象系个人还是实体以及违法行为造成或可能造成其他方的损失大小设置了三档处罚力度[8]。

前述民事罚款的相关规定中用词“罚款（Penalty）”与破产法第726条(a)(4)相同，故笔者认为“民事罚款”应属于破产法第726条(a)(4)所述情形，根据美国破产法应作为劣后债权。

美国破产协会（American Bankruptcy Institute)一篇文章认为，SEC把从破产财产中追缴的民事罚款设立公平基金并分配给受害投资人，存在违反破产法第726条(a)(4)的可能，主要取决于对SEC罚款性质的界定，其是否属于对实际经济损失的补偿。但笔者检索的几例案件中，相关利害方未提出过该问题，法官也未就该问题进行过评述。

（2）第二个问题，被讨论得更广泛，公平基金将从破产财产中追缴的钱款分配给受害投资者，使受害投资者间接地从破产财产中受偿，是否违反美国破产法第510条规定？

笔者检索的相关文章中均以SEC与世通公司（Worldcom）案件作分析探讨。在世通公司的破产重整案件中，SEC自破产财产中获得7.5亿美元和解金，其中包括5亿美元现金和2.5亿美元股票。

在SEC工作人员撰写的文章《对于具有重大执行利益的上市企业破产案件中美国证监会的作用》中，作者认为SEC在世通公司案件中的两点主张得到法官的认可，即（一）SEC追缴的违法所得和民事罚款主要目的是为了对违法行为起震慑作用，虽然追缴的钱款分配给受害投资者，但对投资者的补偿是次要目的；（二）SEC的债权系独立债权，SEC以其自己的名义、为公共之利益在相关法律的授权下为执行联邦证券法律而主张该债权。SEC的执行诉讼不同于受害投资者提起的证券欺诈民事赔偿诉讼。作者还摘录了世通公司案件中法官的评述，并得出“SEC将钱款返还给受骗投资者的目标压倒了对破产清偿顺位的担忧”(SEC’s goal of returning money to defrauded investors trumps those concerns about bankruptcy priorities)[9]。

笔者认为，在世通公司案件中，法官并未正面解决美国破产法与《萨班斯·奥克斯利法案》之间的冲突问题。如破产法庭法官Arthur J. Gonzalez 所述“考虑到本案是关于和解的审查，法庭无须解决与该和解相关的法律问题”[10]。法官阐述了其支持和解方案的理由，包括对相关方认为违反破产法第510条规定的回应，即“第308(a)条规定并不能表明国会意图授予股东享有比其原本可享有的更高破产清偿顺位”[11]，并提及该和解方案对世通公司免于破产清算和得以破产重整的必要性、和解金额的合理性以及和解方案获得债权人会议的同意。

四、总结和建议

对于破产企业证券虚假陈述导致股票投资损失产生的损害赔偿请求权，我国法律暂无明确规定，实践中将其作为普通债权处理；而美国法律明确规定其为劣后债权，公平基金制度为投资者提供了另一种清偿可能，但其与美国破产法项下清偿顺位的相关规定可能存在冲突，因而在实操中存在不确定性。

笔者认为将破产企业证券虚假陈述导致股东投资损失产生的损害赔偿请求权作为普通债权处理不妥，在暂无明确法律规定的情况下，建议参照美国破产法规定作为劣后债权处理。

首先，投资人作为破产企业股东，基于持有股票对破产企业享有的财产性权益为分红权和剩余财产分配权。当破产企业存在虚假陈述行为时，投资人基于其持有股票的投资损失而产生的民事赔偿请求权，其清偿顺位不应高于股票财产性权益的清偿顺位。

其次，当上市公司经营良好时，股票持有人可享受经营红利，而普通债权人不享有，但当上市企业破产时，将两者同等对待，共同从有限的破产财产中获得清偿，前后严重不对等，对普通债权人不公平。

再者，对于破产重整案件而言，在重整程序进行中出现大量虚假陈述索赔，如按照普通债权受偿，增加投资人的资金压力；而在破产重整结束后出现大量虚假陈述索赔，严重影响重整企业的起死回生。

注释：

[1] 申林平译：《美国破产法典》，法律出版社，2021年12月第1版，第222-225页。美国破产法典§510(b)原英文规定：https://www.law.cornell.edu/uscode/text/11/510

[2] [美]查尔斯.J.泰步著，韩长印、何欢、王之洲译：《美国破产法新论》，中国政法大学出版社，2017年12月第1版，第786页

[3] 同上注。

[4]申林平译：《美国破产法典》，法律出版社，2021年12月第1版，第396-397页。美国破产法典§510(b)原英文规定：https://www.law.cornell.edu/uscode/text/11/726

[5] 郭雳：《证券执法中的公共补偿——美国公平基金制度的探析与借鉴》，《清华法学》2018年第6期，第60-61页

[6] 同上注。

[7] 郭雳：《美国证券监管执法中的调查与和解制度》，《经济法研究》第5卷，北京大学出版社2006年，第376页

[8] 《1933年证券法》第20(d)条；《1934年证券交易法》第21(d)(3)条，第21A条和第21B条

[9] Alistaire Bambach and Samuel R. Maizel, The Sec’s Role In Public Company Bankruptcy Cases Where There Is A Significant Enforcement Interest, Annual Survey of Bankruptcy Law

[10] In re WorldCom Inc., Ch. 11 Case No. 02-13533, Docket #8125 (Bankr. S.D.N.Y. Aug. 6, 2003)

[11] S.E.C. v. WorldCom Inc., 273 F. Supp. 2d 431, 435 (S.D.N.Y. 2003)