汇业评论

文 | 符标 林泽昕 汇业律师事务所

一、“回购型股权对赌”的定义及类型

所谓“回购型股权对赌”，是指投资方与融资方在进行股权投资交易并达成股权融资协议时，为了能够解决交易双方对所投资的目标公司未来发展的不确定性以及信息不对称等问题，而在股权融资协议当中所设计的当目标公司出现协议中所约定的情形时，投资方有权要求相关主体以一定的对价将投资方所持有的股权进行回购的相关条款。

关于此类股权融资协议，协议中所约定的可回购情形主要包括：（1）目标公司无法在约定期限内完成上市；（2）目标公司无法在约定年度内完成当年度的业绩指标；（3）目标公司的主要经营业务出现重大变化；（4）目标公司的创始股东或管理人员在公司经营过程中出现重大个人诚信问题；（5）目标公司的创始股东或管理人员未勤勉尽责导致公司出现重大损失；（6）目标公司所承诺的并购或融资计划无法完成等。

而关于此类股权融资协议，进行股权回购的主体一般包括：（1）投资方可要求目标公司进行回购；（2）投资方可要求目标公司的股东或实际控制人进行回购；（3）投资方可同时要求目标公司及目标公司的股东或实际控制人进行回购等。

二、“回购型股权对赌”的裁判规则

在司法实践中，关于股权回购所产生的纠纷层出不穷，实务届也多有讨论，此前的“海富案”及“华工案”更是引起学术届和实务届的广泛关注。而关于股权回购条款所涉及的效力及履行问题，最高院在2019年所颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）进行了明确的规定和回应，根据《九民纪要》第5条的规定：

【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

基于该等规定，针对此类股权回购条款的效力及履行问题，《九民纪要》明确了以下两点裁判规则：1.投资方所签署的股权融资协议当中，要求目标公司在出现约定情形时应当履行回购义务的条款并不当然无效；2.投资方要求目标公司履行回购义务的请求是否予以支持，取决于目标公司是否已完成减资程序。《九民纪要》第5条之规定不仅对于股权融资协议当中的股权回购纠纷的司法裁判提供了明确的指引思路，其所体现的裁判规则也适用于一般意义上的公司股权回购案件。

三、“回购型股权对赌”的履行方式

（一）履行减资程序的具体流程

自《九民纪要》第5条确立投资人与目标公司对赌的裁判规则后，回购型股权对赌是否能够履行最为关键的一环即为目标公司是否已履行了相应的减资程序，而是否履行减资程序属于目标公司的意思自治范畴，由目标公司股东会进行决策。因此，当目标公司在公司经营过程中出现了股权融资协议所约定的回购情形时，投资方应当首先要求目标公司履行相应的减资程序，具体步骤如下：

1.由董事会制定减资方案

根据《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第四十六条之规定，董事会对股东会负责，行使下列职权：……；（六）制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案。因此，当投资方要求目标公司履行减资程序时，首先应当由董事会制定具体的减资方案，包括减资的数额，各个股东具体的减资比例，已出资的返还日期等具有可执行的具体减资方案。

2.召开股东会会议

根据《公司法》第三十九条之规定，股东会会议分为定期会议和临时会议。定期会议应当依照公司章程的规定按时召开。代表十分之一以上表决权的股东，三分之一以上的董事，监事会或者不设监事会的公司的监事提议召开临时会议的，应当召开临时会议。根据《公司法》第四十一条之规定，召开股东会会议，应当于会议召开十五日前通知全体股东。但是，公司章程另有规定或者全体股东另有约定的除外。因此，在召开董事会制定减资方案时，应当由董事会同时确定股东会会议的召开时间，并在股东会议会议召开前十五天向全体股东进行书面通知。或者，如董事会无法通过减资方案时，可由投资方（即代表十分之一以上表决权的股东）自行提议召开股东会会议并提交减资方案。

3.由股东会作出减资决议

根据《公司法》第三十七条之规定，股东会行使下列职权：......；（七）对公司增加或者减少注册资本作出决议。根据《公司法》第四十三条之规定，股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。因此，在董事会制订减资方案的基础上，由股东会会议进行表决，超过三分之二表决权股东同意的，即可实施该等减资方案。

4.编制资产负债表和财产清单

根据《公司法》第一百七十七条之规定，公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。因此，在由股东会会议通过减资方案并实施时，应当编制资产负债表及财产清单以确认公司的资产负债情况。

5.通知和公告

根据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条之规定，公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。通知债权人和登报公告所适用的主体并不相同，前者适用于明确的债权人，后者适用于未知的债权人，缺一不可。在进行通知和公告后，收到通知的债权人有权要求公司清偿债务或者提供担保，目标公司应当基于保证债权人合法权益的原则，向债权人先行清偿债务或者提供足够的担保。

6.办理减资的工商变更登记

根据《公司法》第一百七十九条之规定，公司增加或者减少注册资本，应当依法向公司登记机关办理变更登记。目标公司在完成通知债权人程序且在规定期限内未有其他债权人要求公司清偿债务或者提供担保后，目标公司应当依法向工商部门办理减资的工商变更登记。

（二）需要关注的问题

1. 定向减资是否需要全体股东一致同意

虽然根据《公司法》第四十三条之规定，减少注册资本的决议经过三分之二以上表决权的股东通过即可。但是由于股权融资协议项下因股权回购而履行的减资程序一般属于“定向减资”，与一般减资程序并不是完全相同，故存在部分司法案例认为应当由全体股东一致同意才可通过定向减资决议。

如在上海第一中级人民法院的（2018）沪01民终11780号案件中，虽然原一审法院认为《公司法》第43条第2款并未就定向减资作出明确规定，也并无相关法律规定此类情况应当由全体股东一致同意才可通过，故对于原告确认股东会决议无效的请求不予支持。但是在二审过程中，一中院认为定向减资与一般的减资程序存在显著差别，定向减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经过三分之二以上表决权的股东通过即可作出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致同意所形成的股权架构，故对于定向减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。

但是也仍然存在部分司法案例认可经过三分之二以上表决权的股东通过的定向减资协议有效，如在浙江省杭州市余杭区人民法院的（2017）浙0110民初9063号案件中，法院认为案涉减资决议的表决符合公司章程关于减资须经代表三分之二以上表决权股东通过的规定，完全合法有效，因此驳回了原告的诉讼请求。而在上海高级人民法院作出的（2018）沪民申1491号案中，法院同样认为，强求达成一致意见才能对注册资本进行增减，显然有违公司法第四十三条规定的初衷。

因此，由于《公司法》中未对定向减资及一般减资程序作出明确区分，司法机关对于定向减资决议的效力进行审查时的裁判思路存在较大的不确定性，投资方在推进减资程序时对此应当予以重点关注。

2. 资本公积金能否通过减资方式直接返还

股权融资交易中，投资方对于目标公司的投资款项通常只有很少一部分会被纳入注册资本的范畴，其余部分一般都是根据《公司法》的规定作为资本溢价纳入公司的资本公积金。而根据《公司法》第一百六十八条之规定，公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。因此，已经计入资本公积金的投资款是否能够在履行减资程序时直接予以返还仍然存在一定争议。

根据《中国注册会计师协会专家技术援助小组信息公告第8号》当中的明确回复，经股东会决议，企业能否将“资本公积（资本溢价）”退还股东？根据企业出资者签署的与出资有关的协议或合同，如果出资者共同约定将某出资者超过其注册资本所占份额的部分作为所有者权益，则企业确认为“资本公积——资本溢价”；除非因企业减少注册资本而相应地减少“资本公积——资本溢价”，否则企业不能将“资本公积（资本溢价）”退还股东。也即，上述规范性文件的回复认为计入“资本公积（资本溢价）”的出资可以退还给股东，但应以注册资本的相应减少为前提（注册资本减少应经减资程序），即计入资本公积的出资款项，能够通过减资程序直接冲减。

并且，在上海市浦东新区人民法院的（2018）沪0115民初32686号案件中，法院同样认为，资本公积金不得用于弥补公司的亏损的规定而无效，但该规定针对的是法定公积金在公司内部经营管理中的用途和限制，并不排斥公司经合法决议程序将股东溢价投资所转成的资本公积金退还给原股东的情形。

但可惜的是，浦东法院的上述判决被上海第一中级人民法院的（2018）沪01民终11780号二审判决所推翻，二审法院认为，根据公司资本维持原则的要求，公司在存续过程中，应维持与其资本额相当的实有资产，为使得公司的资本与公司资产基本相当，切实维护交易安全和保护债权人利益，公司成立后，股东不得随意抽回出资。而在最高人民法院所作出的（2013）民申字第326号同样认为，计入资本公积金的出资已经成为公司资产，依据公司法资本维持原则，股东不得请求返还。

因此，在司法实务对于资本公积金能否通过减资方式直接返还的认定存在不确定性的情况下，投资方在推进减资程序时对此同样应当予以重点关注。

四、“回购型股权对赌”的纠纷解决

当然的，在股权融资协议当中所约定的回购情形被触发时，目标公司的经营情况多多少少都已经出现问题。在此情况下，希望通过公司自治的方式要求其他股东配合履行减资程序，存在较大的难度和障碍。在这种情况下，投资方一般也只能通过诉诸法律的方式以主张自己的权利，而这时根据所约定的回购主体不同，可能出现的裁判思路也存在如下几种不同的方式：

第一，当股权融资协议中只约定由目标公司履行回购股权义务的，由于目标公司未完成减资程序，因此对投资方要求目标公司回购股权的主张，人民法院不予支持。如浙江省杭州市中级人民法院的（2020）浙01民终3044号案件中，法院认为，因案涉《公司内部股权转让协议》签订之前，八億客公司未提前完成减资程序，且案件审理过程中八億客公司至今也未能完成减资程序，上诉人谢强未举证证明本案的股权回购存在符合《中华人民共和国公司法》第一百四十二条中规定的其他例外情形，故对其要求八億客公司回购其股权，继续支付1050000元股权回购款，缺少法律依据，原审法院驳回其诉讼请求，适用法律正确，并无不当。

第二，股权融资协议中只约定目标公司的股东履行回购股权义务的，因该回购行为不影响公司注册资本变动，对投资方要求目标公司股东回购股权的主张，人民法院予以支持。如陕西省高级人民法院的（2020）陕民终898号案件中，法院认为，该条款系海怡公司作为投资方与九州公司、胡某某、金朝晖作为融资方在达成对目标公司的增资协议时，为解决目标公司未来发展的不确定性而进行的包含股权回购内容的约定，性质上系目标公司股东与投资方海怡公司签订的“对赌协议”条款。从该条款内容上看，赋予了九州公司在约定条件成就时，回购海怡公司持有的项目公司股权的义务。在海怡公司履行《增资协议书》对目标公司进行增资并成为目标公司股东后，该回购行为系目标公司股东九州公司与目标公司股东海怡公司之间的股权转让行为，九州公司支付价款受让股权后，海怡公司退出目标公司。该回购行为并不影响目标公司的注册资本的变动，故九州公司关于该条款违反《中华人民共和国公司法》中关于股东不得抽逃出资规定的主张，本院不予支持。

第三，当股权融资协议中约定目标公司的股东回购股权、目标公司承担连带责任的，人民法院在支持股东承担回购责任的基础上，会进一步审查目标公司的担保条款是否有效。如河南省高级人民法院的（2020）豫民终547号案件中，法院认为，根据《股权投资协议》约定，游建坤履行股权回购义务后，将取得濮阳佳华公司相应的股权权益，获得实际收益，故游建坤的回购义务并非职务行为，亦非附条件的回购义务。股权回购义务的承担者是游建坤个人，中州蓝海公司取得该股权回购款系基于其前期对公司进行了投资，并非无偿行为，中州蓝海公司虽系濮阳佳华公司的股东，但濮阳佳华公司的股东游建坤、郭凤芹均在《股权投资协议》上签字确认濮阳佳华公司为游建坤的股权回购义务提供担保，中州蓝海公司已经尽到了审慎注意和形式审查义务，濮阳佳华公司提供担保并不存在法定无效事由，该情况亦不应认定属于抽逃出资。

第四，当股权融资协议中约定目标公司承担回购股权义务、目标公司股东对此承担连带保证责任的，人民法院对二者承担义务的请求均不予支持。如最高人民法院的（2020）最高法民申2957号案件中，法院认为，根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当。并且，银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。

第五，当股权融资协议中约定目标公司承担回购股权义务，当目标公司无法承担回购义务时由目标公司股东承担回购义务，鉴于目标公司未完成减资无法承担回购义务，人民法院只支持由股东承担回购责任。如浙江省高级人民法院的（2019）浙民初39号案件中，法院认为，经审查，银润公司并未完成法定减资程序，故对于华数元启公司要求银润公司支付股权回购款的诉讼请求，不符合法律规定，难以支持。《股权转让和增资协议》第4.5条约定：无论银润公司因何种原因不能按期足额回购华数元启公司所持有的公司股权的，陈向荣有义务按4.1条约定的价格回购华数元启公司届时所持有的银润公司全部股权，并最迟在不晚于华数元启公司作出书面确认回购要求后的十八个月内付清全部回购价款，逾期未付清回购价款的，则应按年利率20%（即每日万分之五点五）的标准另行支付违约金。故陈向荣应依约承担回购华数元启公司持有的银润公司股权的义务。

基于前述多类案例的比较，可以明确发现股权融资协议中所约定的回购主体不同，所对应司法机关的裁判逻辑都会存在显著的差异。如前述第三项及第四项情形，只是承担回购义务及连带责任的主体进行了互换，所得到的裁判结果就会完全不同，司法机关会在目标公司未履行减资程序的情况下，直接支持股东承担回购义务并由目标公司承担连带担保责任，但在主体进行了互换之后，投资方对于任何一方的主张都可能无法得到支持。

在目标公司对赌失败后，由目标公司履行股权回购义务、支付回购款，在实际履行上会遭遇很大的困难，如果期待目标公司主动完成减资程序，基本上已经不可能实现。在此情况下，投资方如果希望能够通过减资方式退出的，为了避免目标公司无法通过公司自治方式履行减资程序，造成投资方无法退出并导致重大损失的，应当在订立股权融资协议时尽量不要约定股权回购方式为“目标公司支付股权回购款，目标公司的股东或者实际控制人对其承担连带责任”，而应当尽可能的约定“目标公司的股东或者实际控制人支付股权回购款，目标公司对其承担连带担保责任”。