汇业评论

文 | 廖委 汇业律师事务所 合伙人

近日，上海市浦东新区人民法院发布《2021-2022金融资产管理类案件审判情况白皮书》，对2021年8月至2022年7月上海浦东法院受理的213件金融资产管理类案件进行了总结，其中让笔者印象较为深刻的结论有两点：

1. 213件金融资管案件中，涉及公募产品的案件仅为5件，其余208件均为投资者购买私募产品引发的赔偿纠纷。

2. 投资者对资管合同基础法律关系应为信托关系还是委托关系的争议较大，私募案件纠纷的案由五花八门。

这两个结论如果融汇成一个问题，就是：

很多投资者都还没搞明白，私募基金合同中，投资者和私募基金管理人之间，到底是信托法下的委托人和受托人的关系，还是合同法下的委托人和受托人的关系？

一、信托还是委托——完全不同的法律效果

（一）受托财产独立性方面

1. 信托关系

投资者和基金管理人之间如果构成信托法下的委托人和受托人的关系，则投资者的投资款成为信托财产。信托法的精髓在于信托财产的独立性，信托财产独立于作为委托人的投资者，也独立于作为受托人的基金管理人。

进一步说，当投资者的投资款进入基金财产后，即使投资者的债权人申请法院强制执行投资者的基金份额，也有可能因为信托法下的财产独立性原则而被法院驳回。同理，基金管理人的债权人也无权对基金财产强制执行，因为信托财产独立于受托人的财产。

2. 委托关系

如果投资者和基金管理人之间构成合同法下的委托关系，根据《民法典》第927条的相关规定，投资款的财产所有权并未发生转移，基金管理人只是代为管理，投资者的债权人将有权申请法院对投资者的基金份额申请强制执行。

（二）受托管理的独立性方面

1. 信托关系

《信托法》第30条明确规定，受托人应当自己处理信托事务。因此，信托关系下，委托人将财产交付给受托人后，只要信托合同没有相反约定，受托人享有对信托财产进行自主管理和处分的权利。

私募基金语境下，若构成信托关系，私募基金管理人应拥有独立的投资决策权，投资者无权随意干预管理人的投资决定。

2. 委托关系

委托关系下，根据《民法典》第922条和926的相关规定，受托人应当按照委托人的指示处理委托事务，在特殊情形下，委托人可以替代受托人，以自己名义直接向第三方行使权利。

如果投资者和基金管理人之间构成合同法下的委托关系，基金管理人必须在明确的授权范围内进行资产管理，投资者不仅可以指令基金管理人按照其意愿进行投资决策，而且可以直接替代基金管理人向第三方行使权利。

进一步说，如果构成委托关系，当融资方违约时，投资者无须依赖基金管理人作为原告起诉，可以直接以自己名义向融资方追偿。

（三）受托管理的稳定性方面

1. 信托关系

信托关系下，信托合同不得随意被解除，而且根据《信托法》第52条的相关规定，信托既不会因委托人或受托人的死亡、丧失民事行为能力、解散、破产而终止，也不因受托人的辞任而终止。

因此，信托关系下的私募基金，基金管理人可以稳定地、长期地进行受托管理、投资决策。

2. 委托关系

如果投资者和基金管理人之间构成合同法下的委托关系，根据《民法典》第933条的相关规定，无论是投资者还是基金管理人，都可以随时解除委托关系，双方均有任意解除权。

因此，委托关系下的私募基金，基金管理人的受托管理权利是极不稳定的，这显然不利于基金管理人的展业。

（四）受托管理的义务承担方面

1. 信托关系

如果投资者和基金管理人之间构成信托法律关系，基金管理人作为信托受托人，其要承担《信托法》下的法定信义义务。信义义务包括忠实义务和勤勉尽责义务，要求管理人必须把投资者的利益放在首位，并尽最大的努力勤勉尽责地履行资产管理义务，只要管理人未尽责并影响了基金财产的收益或安全，管理人就应向投资者承担赔偿责任。

2. 委托关系

委托关系项下，基金管理人仅仅按照投资者的指令，在明确的授权范围内代理投资者进行资产管理，除非投资者有证据证明基金管理人存在重大过错，否则一般很难追究基金管理人的损失赔偿责任。

二、信托还是委托，监管是怎么认为的？

（一）监管：私募证券投资基金的基础法律关系为信托法律关系

《证券投资基金法》是监管部门规范基金行业的立法依据，由全国人大常委会颁布。其中第二条规定：“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。”

《证券投资基金法》与《信托法》虽同属于同一位阶的法律，但根据前述第二条的相关规定，《证券投资基金法》属于《信托法》的特别法，证券投资基金同时适用《信托法》的相关规定。

另外，中国证券投资基金业协会作为私募基金行业的上层监管部门，其在《<私募投资基金合同指引>起草说明》中明确认为，契约型基金本身不具备法律实体地位，其与基金管理人的关系为信托关系。

因此，在监管眼中，私募证券投资基金的基础法律关系应为信托法律关系。

（二）监管：私募股权投资基金等非证券类私募基金参照认定为信托关系

在私募基金领域，《证券投资基金法》仅规范私募证券类基金，而私募股权投基金等其他类型的私募基金并不能直接适用《证券投资基金法》。因此，非证券类的私募基金的基础法律关系到底是否构成信托法律关系，监管部门并未直接进行明确的认定。

证监会颁布的《私募投资基金监督管理办法》是私募基金行业至关重要的规章制度。其中第20条规定：“募集其他种类私募基金，基金合同应当参照《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定，明确约定各方当事人的权利、义务和相关事宜。”

即，非证券类的私募基金仅需要参照适用《证券投资基金法》，并不能直接依据《证券投资基金法》而被认定为信托法律关系。

而中国证券投资基金业协会在《<关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告>答记者问》中明确指出：“信托关系是私募基金赖以存在发展的基础法律关系，私募基金管理人须履行诚实信用、专业勤勉的受托人义务。”即，中基协认为，信托关系是整个私募基金行业的基础法律关系，而并没有特指属于证券类私募基金的基础法律关系。

因此，在监管眼中，非证券类的私募基金的基础法律关系应参照认定为信托法律关系。

三、信托还是委托，法院是怎么认为的？

（一）法院：证券类私募基金通常构成信托法律关系

1. 最高院案例：私募证券投资基金构成信托法律关系

最高院在（2019）最高法民终704号案件中认为：本案所涉鑫*基金-鑫*通7号资产管理计划是根据江苏张家港**商业银行股份有限公司的委托，由鑫*基金对委托人委托设立的基金财产独立管理的需要而设立，江苏张家港**商业银行股份有限公司与鑫*基金构成信托法律关系，鑫*基金独立管理委托人的基金财产。

即，最高院认为，案涉资产管理计划作为私募证券投资基金，其委托人与受托人之间构成信托法律关系。

2. 其他地方法院案例：信托关系下投资者的债权人无权查封基金财产

在（2018）京0107执异84号案件中，涉案基金为私募证券投资基金，基金委托人刘某、基金管理人信诚**公司、基金托管人兴业银行签订了《基金合同》，刘某将基金认购款打入《基金合同》约定的基金募集账户；后，委托人刘某与其债权人温某发生民间借贷纠纷，并产生生效的民事判决书，该案件的执行阶段，在债权人温某的请求下，执行法院冻结了前述基金的托管账户。

基金管理人作为执行异议人对执行法院的查封提出异议，主要理由是所管理的基金是独立于委托人、受益人、管理人、受托人等主体的独立财产；根据《信托法》的相关规定，应当属于基金之本身的财产。

对此，执行法院认为：“募集监督账户和托管账户内的资金均为基金财产。高某与刘某、温某合同纠纷为刘某、温某个人债务，并非基金债务，法院查封前述北京信诚达融资金管理有限公司私募投资1号基金的募集监督账户和托管账户确有不当，应予纠正。异议人信诚达融公司请求解除前述基金监督账户与托管账户的冻结于法有据，应予支持。”最终，法院撤销了基金账户的查封和冻结。

（二）法院：对非证券类私募基金进行实质审查后予以判断

1. 非证券类私募基金被认定为构成信托关系的案例

（1）上海金融法院案例：非证券类的契约型私募基金构成信托法律关系

在上海金融法院审理的（2019）沪74民初2841号案件中，案涉基金为非证券类契约型私募基金，拥有基金托管账户，原告认为其与被告之间系委托代理法律关系。对此，上海金融法院认为，契约型证券投资基金系以信托原理为基础，基金管理人与基金份额持有人之间的关系属于信托法律关系。虽然本案私募基金的投资标的并非证券投资，但若当事人之间权利义务的设定符合信托法律关系，则基于“相同之事理，为相同之处理”原则，应当适用信托法及相关规定。

（2）北京二中院案例：基金关系应当适用信托法

在（2020）京02民终11251号案件中，涉案基金为股权并购基金，拥有基金托管账户。北京二中院认为，信托关系区别于普通的委托关系的本质特征，在于信托财产的独立性和管理人取得名义上的信托财产所有权。信托关系是由《中华人民共和国信托法》这一民事特别法加以调整的特殊的委托关系。根据特别法优于一般法的原则，基金关系应当适用《中华人民共和国信托法》，而不应适用《中华人民共和国合同法》中关于委托或者委托代理的相关规定。

2. 非证券类私募基金被认定为构成委托理财关系的案例

（1） 案例一：管理人未登记、基金产品未备案，构成委托理财法律关系

在（2018）粤03民终20340号案件中，深圳市中级人民法院认为，根据《证券投资基金法》规定，任何合法的私募基金都必须经中国证券投资基金协会备案登记，基金管理人也必须登记备案，但涉案的“**财富贰号证券投资基金”产品和**财富公司均未进行登记备案，不属于合法的私募基金。综合查明的情况，翟某、**财富公司双方的合同关系属于以私募的形式进行的委托理财。如果**财富公司仍然存在，本案的案由应当定为委托理财合同纠纷。

（2）案例二：管理人未登记、基金产品未备案，构成委托理财法律关系

在(2019)浙0205民初3875号案件中，宁波市江北区人民法院认为，涉案的《基金认购协议》虽然较为完整地涵盖了法律规定的私募基金合同基本要素，但由于管理人未进行基金管理人备案登记，涉案投资基金未进行登记备案，涉案的《基金认购协议》的性质属于名为投资基金，实为民间委托理财合同。

（3）案例三：未开立专门的基金财产专用账户，双方构成委托理财合同关系

在（2018）京0105民初6626号案件中，北京市朝阳区人民法院认为，本案中，虽然投资者与管理人签订了《合伙合同》，但管理人未将投资者登记为有限合伙人，亦未就此开立专门的基金财产专户账户，双方实系委托理财合同关系。

四、总结

（一）私募证券投资基金构成信托法律关系

无论是监管部门还是司法机关，都一致认为私募证券投资基金构成信托法律关系。从法理上分析，私募证券投资基金构成信托法律关系的法理核心在于，其在制度上具备基金财产独立性的天然优势。因为根据《证券投资基金法》的规定，私募证券投资基金必须由基金托管人托管，基金托管保证了基金财产从物理上与投资者、管理人的固有财产进行了隔离，符合信托财产独立性原则。

（二）非证券类私募基金如开立托管账户，亦可构成信托法律关系

总结前文所列案例可以看出，非证券类私募基金虽然不能直接依据《证券投资基金法》而被认定为信托法律关系，但如果基金管理人已登记、基金已备案、开立了托管账户，且当事人之间权利义务的设定符合信托法律关系，则基于“相同之事理，为相同之处理”原则，应当适用信托法及相关规定。

综上，私募基金领域，投资者和私募基金管理人之间构成信托法律关系的前提在于，私募基金必须将基金财产和管理人的固有财产进行物理隔离，如开立符合监管要求的托管账户，由基金托管人托管。非证券类私募基金若未开立托管账户，将可能不会被认定为构成信托法律关系。