汇业评论

文 | 陈旋 黄炜圣 汇业律师事务所

前言

在地产行业的各种投资方式中，收并购是其中一种非常复杂的交易方式，往往需要考虑交易价款支付、交易风险防范、项目尽职调查、债权债务处理、税务测算筹划等多方面要素，那么，如何将纷繁复杂的思绪和信息进行系统整合，设计出一套要素完整并且易谈判、易落地的交易方案，就显得尤为重要，也是并购交易中必须要掌握的高阶技能。

汇业陈旋律师团队综合大量的收并购项目经验，总结出一套设计交易结构的方法论，包括确定交易模式、厘清交易对价、梳理债权债务、解决交易风险、设计交易步骤，我们将其简称为“并购交易五步法”。

需要特别说明的是，这套“并购交易五步法”侧重的是方法论，旨在系统组织出一套完善的交易方案，防止交易中的重大事项被忽略、被遗漏考虑，是“捕鱼工具”；至于每一个环节中的“技术要点”“知识要点”“疑难杂症”，也就是“每一条鱼”，不在这个体系内展开，我们会另外撰写专篇展开阐述。

本期即推出系列文章之《解决交易风险》，望各同行、客户多多讨论指正。

收并购最为复杂并且决定项目成败的关键环节，就是风险解决处理。但收并购可能面临的风险，是非常纷繁复杂的，风险解决的方案也各有不同。如果将并购可能面临的风险和对应的具体解决方案全部罗列梳理，至少需要一本专业书籍的体量。那么，面对如此庞杂的风险体系，我们在操作具体的每一个并购项目时，有没有方法可以做到风险排查和解决尽量全面而不遗漏？有没有办法拿捏风险解决方案既能守住底线又能促成交易？

本章节主要分享在收并购过程中，全面排查风险和处理解决风险的5个重要原则及方法，包括：（1）建立风险地图；（2）风险量化处理；（3）红线风险的识别与坚守；（4）明确风险解决期限和完成标志；（5）风险逐项处理及利益捆绑。讨论前提同样以风险场景最为复杂的股权收购模式为例。

一、建立风险地图

全面妥善设计风险解决方案，前提是对风险进行充分排查，拉出一张完整的、事无巨细的“风险地图”，有了这个前提，才能进行下一步的风险解决方案设计。

1. 从专业维度，收并购风险排查包括：（1）法律尽职调查；（2）财税尽职调查；（3）工程成本尽职调查；（4）特殊背景摸排

（1）法律尽职调查

法律尽职调查是每一个收购项目风险摸排的“标配”，通过法律尽职调查，主要锚定最核心的两大“基石”

a. 收购标的权益真实性、合法性和可获取性，这是交易是否能够启动的基底和前提；

b. 收购标的涉及的各方面权利义务、纠纷情况，这是推动交易如何顺利进行，以及决定交易后能否成功经营的必备地图。

（2）财税尽职调查

财税尽职调查和法律尽职调查并驾齐驱，也是每一个收购项目风险摸排的“标配”，涵盖收购标的财务情况和税务情况的全面摸排。财税尽调直接影响的是获取标的价值高低，是商业目的是否能否实现的另一个重要“基石”。

与法律尽职调查相同，财务和税务尽职调查所涵盖的切面和要点同样非常庞杂，建议专项委托在行业和并购方面有资深经验的专业会计师团队执行，当项目涉及复杂税务问题时，也可将税务类事项单独列出，专项委托在税务领域专长突出的税务师团队执行并提供专项解决方案。如果收并购是企业的常规动作，企业内部具备富有收并购经验、并专注于投资收并购事务的专业财税团队，也可以考虑由内部团队执行财税尽职调查。

（3）工程尽职调查

当项目已经进入在建或者已经建成的状态，则需要对项目执行专项的工程成本尽职调查，对于房地产项目而言，收购的最核心标的即为土地和工程两项，因此，有必要对标的项目在建或已建工程进行全面摸排，评估风险，这也是一般企业在组织风险摸排时容易忽略的环节。

虽然法律和财税尽调也会涉及工程部分，但更侧重权益、收支、票据、税务、法律纠纷等方面的内容，对于收购方接盘后需要现实面对的管理内容，还需要收购方组织执行完整的尽职调查，主要包括：工程质量、工期、价格、工程量、结算、交付、施工单位实力及配合度等。该类尽职调查一般无需专项委托外部机构，可以组织企业内部工程及成本专业的人员，按照提前准备好的清单，逐项进行摸排调查。

（4）特殊背景摸排

指的是通过各种合规的、但非官方的渠道，对交易对手及交易标的背景进行一定的摸排了解，主要包括：对交易对手信用度和经济实力的了解、对标的公司实控人、股东结构及股东关系的了解（有无隐名股东、有无隐藏的股东纠纷）、对标的公司是否存在隐藏大额负债或群体纠纷的了解；涉及政府特殊政策项的项目（如：通过定向出让、产业绑定、旧改、拆迁、带批量安置房回购义务等方式获取的土地），了解该项目在开发过程中与政府的配合程度、有无严重违约及受到特别监管等情况。

以上情况，通常较难通过常规的尽职调查了解到位，但又对整体交易起到只至关重要的作用。摸排的渠道，通常可以考虑当地的关系人脉网，例如项目所在地的商会、金融机构、民间借贷或担保公司、城投公司、房地产同行、承接较多房产开发业务的乙方单位（施工单位、设计院等）等等。

2. 从摸排对象维度，可以按照三个层面立体摸排，即：（1）股东层面；（2）公司层面；（3）项目层面

（1）股东层面风险

主要涵盖两大方面，股东和股权。股东方面主要关注：股东结构、股东性质、股东关系、代持/隐名、实控人、股东权益、自身信用及负债等；股权方面主要关注：股权瑕疵、权利限制、股权性质、注册资本、转让程序、特殊约束等。

（2）公司层面风险

主要涵盖标的公司的基本情况及历史沿革、组织结构及公司治理、各类资质资格、各类合同、债权债务、诉讼处罚、财务情况、税务情况、劳动人事、知识产权等方面。

（3）项目层面风险

建议沿照房地产开发流程，即按照土地、设计、开发建设、销售、交付、物业管理、合作经营全环节，“按图索骥式”摸排。

关于以上立体式摸排内容，限于篇幅，不再展开，我们亦总结大量收并购项目实践经验，形成数张详细的“项目风险清单”，有兴趣的读者，也可以联系我们了解清单内容。

二、风险量化处理

在并购交易中，面临的大部分风险，都是“可量化风险”。“可量化风险”，是指风险产生的后果体现为经济上的损失，这个损失是可以预估和计算的。对于这类风险的量化处理，有以下三个方面的建议：

1. 可量化风险，在内部评估时，可以分类、分级别逐项计算，并纳入整体投资测算中，评估对投资核心指标的影响程度

（1）部分可量化风险较为显性、可直观计算损失，可以直接计算出单项损失金额并纳入测算评估结果。

例如：a. 项目公司逾期支付工程款，已产生逾期违约金的损失；b. 项目采用较为乐观的计税方式预缴土地增值税，在清算时可能被要求按规范保守口径补缴税费的金额；c. 工程虽然已经开始建设但存在逾期开工、逾期竣工情形可能被要求支付逾期开竣工违约金、罚金和土地闲置费等金额；

（2）部分可量化风险较为复杂，需要分类、分级评估计算损失。

例如：项目烂尾导致已购房业主群诉，为解决该风险，需要根据购房业主的诉求，分为“要求退房并赔偿”和“要求继续交付并赔偿”两类具体情形，在两类具体情形下分别计算和评估需要支出的金额，然后全部纳入测算中综合评估；

（3）不论是直观的还是复杂的可量化风险，都需要进一步按“保守”、“中性”、“乐观”三个级别来分别计算解决该风险所付出的代价。

2. 对可量化风险进行具象化的评估后，可以在设计交易方案和谈判时掌握清晰的底线条件，磋商更加灵活的交易条件，最大限度促成交易又守住风险

（1）对于可量化的风险，不因可以量化而轻易让步，在可能的情况下仍然最大限度的争取将该风险可能导致的损失由转让方承担，尤其地产开发已经进入微利时代，也更具买方市场优势，对利益的争取可以守得更紧一些；

（2）对于确实无法争取将量化风险全部转移的情况下，在测算可承受的范围内，可进行适当让渡；所谓“测算可承受范围内”，指的是收购方让渡该风险后需自行承担的损失，纳入测算之后，项目的利润率和自有资金回报率这两项最核心的指标不低于预期。

当然，如果该项收购是战略性的，以保本作为最底线要求，或者该项风险虽然会产生一定的损失金额，但是发生的概率很低，则可以将“测算可承受范围”调整到“保本”的底线，需要结合每个项目的特殊目的和情况慎重选择。

如果让渡的风险是多项叠加的，需要将多项让渡的风险金额在测算中全部纳入计算，避免遗漏；

（3）量化风险之间也可以考虑做互相调剂和交换。例如：在工程款违约金承担方面，转让方坚持只承担一定限额，超过限额部分由收购方承担；那么在转让方对项目公司应收取的股东借款利息方面，可以要求转让方予以适当调低作为调剂。

3. 结合具体的风险量化指标，设计更合理、更易于让交易各方接受的调价机制和付款节奏。

在收购谈判中，调价机制和付款节奏往往是双方最激烈的“战地”。在调价机制方面，如果仅约定，“发生XX情形，交易对价相应调减”，对收购方而言，后期将面临无法具体履约执行的严重问题；对转让方而言，调减多少，是个模糊的“无底洞”，存在不确定风险过大，而为什么要“调减”，没有具体的依据，显得转让方“强势傲慢”，难以接受。在付款节奏方面也存在同样的问题：对收购方而言，付款节奏拉得越长越好，希望在所有风险问题都解决后再付款；对转让方而言，收到价款是其转让项目的最核心利益诉求之一，希望一揽子付款，不要设置过于繁冗严苛的条件。

对风险量化计算后，以上问题可以得到较好的平衡解决，例如：对于价格调整，可以细化约定每项具体风险发生后对应调整的具体对价金额；在磋商付款节奏时，可以结合风险可能导致的损失金额，解决一项（或数项）风险对应释放多少金额的价款。双方既不盲目放大风险、也不刻意缩小风险，存在合理基础，也有可执行性。

三、红线类风险的识别与坚守

“红线类风险”指的是风险发生的后果不仅限于经济损失，该后果是不可承受的，一般涉及以下特征的风险，则需要高度关注，将其纳入“红线类风险”的范畴：1.风险发生将使收购方的核心、根本权益无法保障，交易根本目的无法实现。例如：无法获得目标股权/目标地块，投资本金全部无法收回，收购协议被认定为无效或可撤销等；2.该风险可能引发刑事责任，例如，商业贿赂、大额资金抽逃、大额税务造假等；3.该风险将对收购方的品牌/声誉造成严重负面影响，例如：收购标的存在严重质量问题，交付后将引发大规模群诉退房等。

红线类风险在交易方案的设计和谈判中，必须要坚守，并将风险解决作为该等交易的先决条件，在风险未全部解决之前，不支付/释放主要交易交款，不对项目进行实质性介入。

例如：收购方拟寻找符合其投资标准的住宅地块，现有一地块土地用途为“工业用地”，根据转让方介绍，该地块可以转性为“住宅用地”，按照“住宅用地”的条件报价转让；那么，地块用途能否最终实现由“工业用地”变更为“住宅用地”，直接关联到收购方支付的交易价款以及投入的开发资金能否全数收回，属于典型的触及收购方核心权益的“红线类风险”。

面对以上风险，在设计交易方案时，就必须将土地用途已变更为“住宅用地”作为所有交易价款（或大部分交易价款）开始支付/释放的前提条件。虽然也可以先支付交易对价，双方在收购协议中约定：价款支付后如果用途无法变更，转让方应当退还所有交易价款并支付违约金；但这已属于“事后追索”，交易对价最终追回势必还需要消耗大量的时间成本和费用，并且是否最终能够得到执行也存在不确定性，无论 “事后追索”是否成功，收购方在这单交易中的损失已经造成，难以弥补。因此，在设计交易条件时，必须按照“事前防范”的思路进行，坚持风险解决作为对价支付或释放的先决条件。

当然，对“红线类风险”的坚守，不代表这类风险就成为终止交易的“拦路虎”；双方仍然可以围绕“如何寻找有效的办法平衡双方的诉求”，耐心磋商，例如：可以根据实际情况放款解决风险的期限要求，给予转让方宽裕的时间；对解决风险可能遇到的难点卡点充分了解，双方共同商议解决方案；在风险解决前共管价款，或者支付一小部分意向金作为交易的诚意等等。

四、风险解决方案的两个重要考量：完成时间与完成标志

在设计风险解决方案时，除“风险量化处理”和“红线类风险识别与坚守”外，建议增加两个具体的考量因素：风险解决的期限要求和风险解决的具体标志。

1. 风险解决的期限设置

（1）期限明确

通常风险的解决通过完成具体的行为来实现，那么就需要有明确的期限，避免虽然双方约定了解决风险的义务，但无限期拖延，导致守约方主张对方违约的难度陡增；同时，时间也是影响收益的重要标尺，例如：双方约定转让方应当负责完成地块内的遗留拆迁，如果未明确约定完成期限，3个月完成拆迁和3年完成拆迁，项目的开发和销售完全是两种不同的结果；

（2）期限合理

风险解决的期限在设计时除了要明确外，还需要兼顾合理性，平衡收购方的利益以及转让方履约的可行性，仍然以拆迁为例：地块内仍有零星几户未拆迁，在约定拆迁完成期限时，既需要考量开发项目的节点要求，最迟需要在半年内拆迁完毕，否则整个项目的预售证可能无法获取；又要考量转让方说服拆迁户以及补偿到位的合理时间，至少需要3个月用于协调和拆除，这时双方可在3-6个月之间商定一个合理的、明确的完成时间；

（3）违约设计

如果超期未解决风险，建议设置“事后追索”+“防止损失扩大”两个维度的违约处理措施：“事后追索”一般约定超期未解决风险的，违约方应支付违约金/赔偿金，超期严重的，守约方有权主张解除合同、互相返还财产、违约方支付较高违约金；“防止损失扩大”一般约定：如果对方未在期限内解决风险的，守约方有权自行或者委托第三方解决风险，发生的费用经通知后由违约方承担。

2. 风险解决的标志设置

（1）设计风险解决的完成标志，既需要考虑风险解决后权利层面得到保障，也需要考虑实际层面落实到位。

例如，对于公司移交义务的完成，既要约定股权变更、公司治理结构调整这类权利转移，也要约定公司的印章、证照、资料、银行账户乃至项目场地等实际控制公司的具体措施；

（2）风险解决的完成标志需要具体、明确，在履约执行过程中具备鲜明的判断标准，避免模糊的、概述的。

同样以地块范围内的遗留拆迁为例，完成拆迁义务的标志，可以具体约定为：a. 拟拆迁建筑已经全部拆除，场地上已无任何建筑物、构筑物；b. 拆迁户已签署拆迁协议；c. 拆迁款已经支付到位。那么在履约执行过程中，双方只要到现场核验并拍摄照片/视频、核验拆迁户签署的拆迁协议、向拆迁户支付拆迁款的转账凭证（或收条），即可确认该项风险已经解决。如果仅约定“应完成拆迁”，在履约过程中可能导致双方对完成标志的认识不一致，引发新的争议。

五、风险逐项解决及利益绑定原则

在前一章节“梳理债权债务”中，我们提及了“债权债务逐项梳理原则”，债权债务只是整体风险的一部分，在交易方案的设计中，包含债权债务在内的整体风险安排，同样需要严格遵循“逐项梳理”原则，每一项风险，都要制定切实可行的解决方案，并落实在交易合同中，对于可量化计算的风险，也需要逐一落实在测算中，勿以“风险小”而掉以轻心。

风险与利益绑定原则，简而言之，可以描述为“不见兔子不撒鹰”：解决一项风险，支付一部分交易对价或其他利益；解决风险度越大的事项，对价或利益支付、释放度越大。当然，在此原则之下，有较多可以灵活变通、兼顾交易安全及交易促成的方式，我们专项在下一篇“设计交易步骤”中展开阐述。

小结

以上是“并购交易五步法”的第四步，解决交易风险，小结一下：

本章节主要分享在收并购过程中，全面排查风险和处理解决风险的5个重要原则及方法，包括：

（1）建立风险地图：以法律、财税、工程成本、特殊背景四个专业维度，从股东、公司、项目公司三个层面进行充分风险排查；

（2）强化风险量化处理：在评估该风险对投资核心指标的影响程度后，我方可明晰在交易谈判中的底线要求，再根据底线要求灵活设计谈判方案，最终形成各方均接受的，包括调价机制及付款节奏在内的谈判方案；

（3）红线风险的识别与坚守：在红线风险未全部解决之前，不支付/释放主要交易交款，不对项目进行实质性介入；

（4）明确风险解决期限和完成标志：将风险解决期限明确化、合理化，将风险解决标志全面华、具体化，保证风险解决最终落地；

（5）风险逐项处理及利益捆绑原则： 将风险解决与交易对价支付紧密挂钩，以利益促动对方解决风险。

下期我们将继续阐述“并购交易五部法”的第五步：设计交易步骤，与各位继续探讨并购交易中与核心利益获取息息相关的重要操作环节。