汇业评论

文 | 符标 合伙人  张帅 汇业律师事务所

*林泽昕律师对本文亦有贡献

一、产品财产的独立性与受托人的对外责任

资产管理产品的财产具有独立性系资产管理行业的基础性原则，上到《信托法》《证券投资基金法》等法律规范，下到《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》等部门规章，资产管理行业的重要法律法规均无一例外地体现了该等基本原则。所谓资管产品的财产独立性即产品的财产不归属于任何资产管理法律关系下的当事人。具体而言，委托人（投资人）因投资资管产品将财产支付至以资管产品名义开立的银行账号，以此为自己（自益）或第三人（他益）换取资产管理产品的受益权，而受托人（资产管理人）需将产品财产与自身的固有财产相区别，不得将产品财产归入固有财产。更为核心的是，资管产品的财产不属于任何上述当事人的责任财产，不得因委托人（投资人）、受托人（资产管理人）等的个人债务而遭受强制执行，以此实现风险隔离和权益享有的最大平衡。产品财产的独立作为资产管理业务的底层逻辑，几乎已是行业共识。

也正是基于对产品财产独立性的印象，“受托人仅以财产为限承担责任”几乎成了所有受托人的口头禅。细究来看，该等“有限责任”理论上应当有两个层面的含义，一方面，对内受托人在正常履职的情况下仅以产品财产为限分配收益。另一方面，对外受托人在处理产品事务过程中的负债也仅以产品财产为限进行支付。但需要指出的是，在现行的法律法规下，受托人的有限责任抗辩或许只在前者的特定情形中才能被奉为金科玉律，也即我们常说的产品财产独立性原则并不能当然推导出受托人对外亦只承担有限责任。^[1]我们不妨先来看两则案例：

两案均为破产程序中的撤销权纠纷，也均涉及信托产品的对外负债（返还个别清偿财产），但在责任承担方式上却大相径庭。在(2014)浙嘉商终字第231号案中，方正信托通过管理的信托产品向明效丰汇公司发放信托贷款，而明效丰汇公司的信托还款行为在破产程序中被判决撤销，同时法院认可了方正信托作为受托人的有限责任，仅判决信托委托人也是唯一受益人的九江银行南昌分行承担财产返还责任（因该案中方正信托已将信托收益向九江银行进行分配）。而在(2019)浙07民终4780号案中，东莞信托通过管理的信托产品向鼎立建设进行明股实债投资，鼎立控股支付收益权回购款的行为被法院判决撤销，虽然东莞信托一再强调自己并非返还义务的适格主体，不应以固有财产承担信托债务，但法院并未理会，径行要求东莞信托承担返还责任。

司法观点的冲突实源于法律规定的暧昧不清，览遍资管行业现行的法律法规，似乎并未有任何规定明确回答了受托人对外责任形式这一问题。《信托法》第三十七条规定，受托人因处理信托事务所支出的费用、对第三人所负债务，以信托财产承担。受托人以其固有财产先行支付的，对信托财产享有优先受偿的权利。该条规定首先明确以信托财产承担信托债务，但却未进一步表明受托人的一般责任形式，仅规定了垫资后的受偿权亦无法反推受托人正常履职时是承担无限责任抑或有限责任。《证券投资基金法》似乎做了更进一步的尝试，该法第五条规定，基金财产的债务由基金财产本身承担，基金份额持有人以其出资为限对基金财产的债务承担责任。但基金合同依照本法另有约定的，从其约定。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第六条也做出了类似规定，资产管理计划财产的债务由资产管理计划财产本身承担，投资者以其出资为限对资产管理计划财产的债务承担责任。但资产管理合同依照《证券投资基金法》另有约定的，从其约定。但显而易见的是，前述规定仅特别地对基金份额持有人/投资者的有限责任做了限定，而未论及受托人（资产管理人）是否亦可实现责任隔离。实际上，在理论界对受托人的对外责任问题亦未形成统一的认识，仅针对《信托法》第三十七条的讨论，已衍生出立场不明说、有限责任说、个人责任说等不同观点。^[2]

在此背景下，实践中涉及产品对外负债的案件却在近年开始涌现，对受托人的对外责任问题的再讨论显得愈发重要起来。以常见的债券质押式回购纠纷为例，资管产品通过将认购的债券进行质押，换取流动资金以投资其他资产。在债券违约的浪潮下，大量的回购交易出现欠库，不断有资管产品开始对外负债，而此时产品财产往往已无力负担巨额债务，交易对手不得不想方设法将受托人（资产管理人）拉入追责对象的范畴。在笔者团队近期承办的多起资管案件中，均涉及了受托人（资产管理人）对资管产品的负债系承担有限责任抑或无限责任的争论，故也借以此文的机会结合我们的办案经验和资管行业的同仁们分享我们的思考。

二、“有限责任vs无限责任”——受托人责任财产范围的类型考察

通过对公开判决的检索，不难发现目前直接涉及资管产品对外负债的案件相对而言较少，大量的案件或仍处于潜伏期或争议解决的周期之内，因此虽然在有限的裁判中已凸显司法观点的冲突，但实务界还鲜有直接的关注和讨论。如果我们把眼光放开，从比较法的视野去观察关于受托人对外责任的问题，会发现很多国家已基于本国的丰富实践和法律环境对此做出了明确的回应，大量的在先经验是我们思考模式选择时的有益参考。有学者已根据受托人责任财产的不同范围对各国的模式做出了总结，大致可分为信托财产保护型、债权人保护型和受托人保护型三种。^[3]

在信托财产保护型下，信托债权人只能向受托人主张以其固有财产承担债务，但受托人享有对信托财产的求偿权。该种模式以美国传统法理为代表，倾向于保护信托财产不被直接执行，但赋予受托人求偿权的方式实质上仍将债务间接归结于信托财产，效果上似乎仅是强制规定了责任承担的顺位。债权人保护型系以日本旧信托法（2006年修订前）为代表，在该种模式下信托债权人可以自由选择向受托人主张债权或直接向信托财产主张债权，受托人与所管理的财产承担无限连带责任。该模式最大限度地保护了债权人的利益，将其交易中的注意成本降到最低，但难免有无限放大受托人责任之嫌。而受托人保护型代表了美国信托法理的新动向，该模式的基本立场是： 只要债务是因适当管理信托财产而产生的，即只能扣押和执行信托财产，受托人不承担个人责任。当然该等责任承担方式有一定的前提条件，即受托人要明示自己的受托人身份并在权限内行事。上述类型可简要概括如下表： 

三、现行法下受托人有限责任抗辩的合理性分析

从上述分类可见，不同国家不同时期对受托人对外责任问题的认识都处在不断变化之中，虽说基于不同社会背景、法制脉络的规定无法照搬，但也为思考与解释我国现行法律规则提供了可供比照的依据。基于笔者团队承办相关类型案件的经验，我们倾向于认为现行法下受托人（资产管理人）对外应以承担有限责任为原则，具体而言在受托人表明受托管理的身份且正常履职的情况下，资管产品的债权人仅可主张由产品财产承担债务，受托人（资产管理人）的固有财产不属于责任财产的范围。理由主要有如下几点： 

1. 有限责任原则可以更好地平衡受托人的风险和收益

受托人从事资产管理业务仅收取少量的管理费，其并不直接从管理的财产收取收益，如果直接要求受托人对产品的巨额债务承担无限连带责任，风险和收益显然失衡。且将各类金融机构受托人的法定注册资本与单个资管产品动辄可达上亿元的规模相比来看，无限制的连带赔偿也会给受托人带来极大的资金压力。且在产品已产生未清偿负债的情况下，所谓形式上向产品追索的“受偿权”往往也只是一张空头支票。长此以往，很可能会形成寒蝉效应，或许不少金融机构将忌惮于此而减缩自身的相关业务，资产管理行业的发展无疑会受到不小的影响。实际上，也正是处于对该问题的担忧，日本信托法在2006年修订时就特别加入了所谓“限定责任信托”的设计，在该类信托下受托人的固有财产不能成为信托对外负债的责任财产。^[4]同时上述关于美国信托法理论从信托财产保护型向受托人保护型的转变也与该种风险收益平衡的思路隐隐契合。

2. 在表明受托管理的身份时，受托人的固有财产难以归入债权人可预期的责任财产

在传统信托法理论中，信托财产系受托人名下的特殊财团，受托人是信托财产的名义所有人。因此有观点认为，债权人并没有义务去区分哪些是信托财产哪些是固有财产，原则上债权人可以合理预期受托人的固有财产也是信托债务的责任财产。该种判断在受托人以自己名义从事管理事务时或许是成立的，但实践中受托人基本都会表明自己的受托管理身份，相关资金往来亦是从以产品名义开立的银行账号中支取。很多金融标准化交易甚至直接将金融机构受托人和资管产品列为不同的主体，并在交易中直接以产品为名签署协议。例如《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》第七条规定，可以参加融资回购交易的合格投资者包括： 经有关金融监管部门批准设立的金融机构、上述金融机构面向投资者发行的理财产品、社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金、私募基金管理人及经其备案的私募基金等等。实际上，如本文开篇所说，资管产品财产的独立性已是行业共识，在此情况下当受托人表明系代表管理的产品进行交易时，再假设债权人预期受托人会为产品债务承担无限连带责任恐怕很难有说服力。

在为数不多的公开判决中我们也可找到印证的例子。如(2019)京0105民初3577号案中，中信证券管理的资管计划与开源证券管理的资管计划在银行间市场进行标准化的债券质押式回购交易，相关协议均表明交易主体系双方管理的资管计划。后开源证券管理的资管计划发生违约，中信证券提起诉讼，法院最终判决开源证券以其所管理的资管计划向中信证券支付本金及利息(且明确要求应支付至中信证券管理的资管计划的账户内)。本案关于交易过程与责任承担方式的清晰界定，可说是很好的范例。

3. 有限责任原则下债权人仍有追责受托人的途径，并不会导致对债权人的不公

或许有人会质疑，有限责任原则是否太倾向于对受托人的保护了？如果受托人在管理产品的过程中随意负债经营，不当地从事管理事务，假有限责任之名逃避责任，那岂不是更不利于资管行业的健康发展吗？这样的担心或许大可不必，一方面，如果受托人不当行使管理职责，违背了自身的忠实勤勉义务，纷至沓来的投资者诉讼会让行事不当的受托人自讨苦吃，事后矫正大概率会倒逼着受托人谨慎行事。另一方面，对资管产品的债权人而言，其实亦有途径追究处理管理事务不当的受托人的责任。《信托法》第三十七条 第二款规定，受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担。该条款系现行法律法规中难得地直面受托人对外责任问题的专门规定，或许也是唯一规定。根据规定，受托人以固有财产承担对第三人负债或承担自身损失的前提系违背管理职责或处理信托事务不当。笔者认为，该款系独立的请求权基础规范，性质上可以大致归入侵权损害赔偿请求权。可以理解为，原则上在受托人正常行使管理职责时形成的负债由产品财产承担责任，但如果系因受托人的过错导致产品债务的清偿不能，则系侵犯了产品债权人的权利，债权人可以依照《信托法》第三十七条 第二款就清偿不能的部分主张受托人承担赔偿责任，以此实现对债权人的保护。在过往的办案经验中，我们注意到似乎也有裁判者持相似的观点。在笔者团队经办的一起贸仲的资管案件中，仲裁员论述到： “根据《信托法》第三十七条第二款，受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担。由此，受托人仅在其违背管理职责或处理信托事务不当时，即受托人必须存在过错的情况下才以其固有财产承担责任。因此，被申请人如果存在上述违法情形，在资管计划财产无法偿还全部债务的情况下可要求被申请人以其固有财产对申请人承担赔偿责任。鉴于本案申请人并未在仲裁申请中提出被申请人作为受托人在履行其受托义务时有违背其管理职责或处理资管计划事务不当的过错并对其举证，也并未依此提出仲裁请求，仲裁庭不能对上述事项进行裁决。”在该案中，我们即通过限制受托人承担责任的前提要件，成功地帮助受托人实现了责任隔离。

除《信托法》第三十七条 第二款提供的救济路径外，债权人还可以通过让受托人提供额外的增信措施以保障债权的实现。根据我们的观察，在资管产品出现清偿不能的风险时，债权人即会和受托人进行沟通，提示还款计划，磋商履行步骤。此时，债权人往往有较强的议价能力，受托人为了未来在业内继续顺利展业，常常会迫于压力向债权人出具相应的增信承诺函件，由此债权人即单独地获得了向受托人主张债权的途径。例如在(2021)沪74民终279号案中，法院判决由某资产管理公司以其管理的私募基金向某证券公司支付本息，但同时因为该资产管理公司在交易过程中曾出具的函件被法院认定带有担保的意思表示，因此同时被判令对产品的债务承担连带清偿责任。而由该案其实也引发了一个十分值得注意的问题，即债权人获得的增信文件可能被认定为具有担保/债务加入的意思表示，此时受托人是否要履行公司对外担保的相应程序？债权人又要践行何种程度的注意义务？概括而言，即在受托人为所管理的资管产品对外负债提供增信时，传统的公司对外担保规则该如何适用的问题，对此很值得另行单独讨论。

4. 现行法律法规的体系性解释也可以为受托人的有限责任提供依据

上文已经论及，《信托法》第三十七条 第二款系罕见的直面受托人对外责任的条款。该条规定给受托人对外承担无限连带责任附加了违背管理职责或处理事务不当的前提条件，结合三十七条第一款关于以信托财产承担对外负债的规定，我们恰可以由此反向推导，当受托人正常行使管理职责时形成的产品负债不应当要求受托人以自有财产承担连带责任，也即受托人的有限责任原则系其正常履职时的原则性规定。除此之外，有一条款常常被大家忽视，《证券投资基金法》第九十三条规定，按照基金合同约定，非公开募集基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人负责基金的投资管理活动，并在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。根据该条规定，基金管理人对基金财产不足清偿时承担无限连带责任有三个方面的条件： 基金合同存在特别约定、非公开募集、管理人同时具有基金份额持有人的身份。也即通过该条规定，我们亦可以反向推导出受托人（资产管理人）对产品的债务系以承担有限责任为原则，无限连带责任只有在满足特定条件时才能触发。

这里需要额外提及的是《信托法》第三十二条，该条规定，共同受托人处理信托事务对第三人所负债务，应当承担连带清偿责任。第三人对共同受托人之一所作的意思表示，对其他受托人同样有效。有观点认为，该条系明确规定了共同受托人对产品负债承担连带清偿责任，因此无限连带责任才是受托人对外责任的基本原则。笔者认为该观点或有不妥，如果立法者可以在共同受托的特殊情形下如此直白地界定受托人对外是无限连带责任的话，为何不在第三十七条关于信托对外负债的一般性规定中直接做出明确呢？又为何在三十七条中还要限定受托人在处理事务不当时才以固有财产承担责任呢？其实，将三十二条中有关连带责任的表述仅限定性地理解为受托人之间的连带责任才是更恰当的。也即受托人对外原则上应承担有限责任，但当违背管理职责或处理事务不当时对产品负债承担连带责任，此时如果还属于共同受托管理的特殊情形，受托人之间还应当彼此承担连带责任。由此，第三十二条作为共同受托人的特殊规范和第三十七条关于信托对外债务的一般性规范才能更好地实现解释论上的体系协调。

四、总结与建议

综上所述，我们倾向于认为受托人保护型的解释路径是更切合我们现行立法和行业实践的选择。也即受托人（资产管理人）对外应以承担有限责任为原则，在受托人表明受托管理身份且正常履职的情况下，资管产品的债权人仅可主张由产品财产承担债务，受托人（资产管理人）的固有财产不属于责任财产的范围。但是毕竟对此问题尚存争议，我们建议实践中管理人朋友们在履职时除了明示系代表资管产品外，还可争取在协议中加入特约条款，明确约定协议项下的债务仅以产品财产为限承担责任，以此对抗法律适用的不确定。如果纠纷最终对簿公堂，本文的分析观点或许可以提供一定的抗辩思路。

而对于资管产品的债权人们，我们建议要密切注意交易过程中受托人（资产管理人）的履职行为，所有交流沟通做好留痕，以期在产品出现清偿不能风险时，以处理受托事务不当为由追究受托人（资产管理人）的责任。另外，债权人可以尝试要求受托人对产品债务提供增信承诺，此时要特别注意增信文件的表述，必要时可寻求专业律师的帮助，如果拟采取担保/债务加入的方式，最好要求受托人出具相关决策文件。

关于受托人的对外责任问题，现行的法律规定还不够明确，理论认识也尚未完全统一，裁判认定的尺度也存在不确定性。当类似纠纷不断涌现的当下，我们也期待有更权威的司法观点的出现。而对实务中各方面关切的问题，我们愿意结合自身经验和研究成果，帮助业界同仁一起解决纠纷、化解难题。

参考资料

[1]需要说明的是，特定的资产管理产品因采取了合伙或公司的法定组织形式，受托人(资产管理人)同时具有普通合伙人或股东的身份，关于其对外承担责任的方式已有法律的明确规定，当无异议。本文所欲探讨的系未采取该等法定组织形式的资产管理产品的受托人(资产管理人)对外应当承担何种责任。

[2]参见赵廉慧：《信托受托人对第三人责任机理研究》，载《广东社会科学》2016年第4期，第230页。

[3]参见赵廉慧：《信托法解释论》，中国法制出版社2015年版，第374-379页。

[4]同上注，第380页。