汇业评论

平安夜，近日江湖上谣言四起的VIE架构境外上市的政策动向，终于“靴子落地”，中国证监会正式发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（下称“境外上市规定”）。

为了回应各界关切，证监会同时发布了《证监会有关负责人答记者问》，明确“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。”由此被部分观察者言之凿凿的解读为“中概互联网公司VIE架构境外上市合法化了”，还自作多情的认为是“圣诞大礼包”。

汇业律师事务所黄春林律师团队认为，无论是《境外上市规定》还是前述答记者问，国内法律及监管对VIE架构合法性的态度一直没变：既不直接否定也不直接肯定，但不排除事后实质审查。因此，在《境外上市规定》背景政策下，若一定要得出“VIE架构境外上市合法化”的结论，须至少同时满足如下几个条件：

（1）上市境内运营实体所处行业为外资限制性行业，例如电信行业、文化行业；

（2）律师出具的是有保留的法律意见，准确披露了“严格遵守外商投资、网络安全、数据安全”等法律风险；

（3）行业主管部门无剥离、暂缓意见；

（4）上市监管部门无附加条件通过备案；等

本文中，汇业黄春林律师团队简要分析在《境外上市规定》背景政策下，中概互联网公司境外上市同时满足以上几个条件，实际上非常难，因为：

一、VIE架构的使命之一

即是为了绕开中国外资限制

中国对外商投资信息服务、云服务、出版、新闻及教育等行业，采取外资限制措施。以互联网信息服务为例，根据《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》、《电信条例》等规定，外商禁止投资网络出版服务、网络视听节目服务、互联网文化经营(音乐除外)、互联网公众发布信息服务；外商投资其他经营性信息服务的，外资股比不得超过50%。

根据汇业黄春林律师团队的相关项目经验，在持股层层穿透审查机制下，若申请主体实际上外资股比即便不超过50%的，也很难获得工信部办法的电信业务经营许可证。

因此，为了既确保境内合法经营的许可证，同时又为了获得境外资本融资，于是VIE架构应运而生。因为这一架构很好的解决了牌照申请时“形式股比无外资”和境外融资时“外资权益可并表”的天然矛盾。

因此，绕开中国外资限制是VIE架构的天然使命之一；其他非外资限制类行业（例如经营性电子商务），搭建VIE架构的必要性大大降低。所以，外资限制性行业，才是检验VIE架构合法性的适当领域。

二、律师可能无法出具无保留法律意见

《境外上市规定》第八条明确规定，“境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务”。前述《答记者问》也明确“遵守境内法律法规”是前提条件。

从外资监管的角度，如第一部分分析，VIE架构存在天然的“以合法形式（股比形式上无外资）掩盖非法目的（绕开外资限制）”的法律风险，同时也考虑到互联网公司在申请或续期电信业务牌照时明确书面承诺“逐级追溯均不含外资成分”，因此，据我们不完全统计，涉及外资限制类中概互联网公司境外上市时，律师大多数出具了有保留的法律意见。

从网络安全、数据安全的角度，除了企业业务细节中的网安及数据合规风险外，汇业黄春林律师团队之前在《揭开面纱：VIE架构本身存在数据合规缺陷》文章中提出，VIE架构本身存在诸如WFOE违规收集使用存储数据，VIE违规对外提供和跨境传输数据等合规风险。因此，在当前数据安全“立法与监管风暴”的大背景下，大部分中概互联网公司境外上市时，律师也都披露了网络安全和数据合规有关的保留意见。

因此，在未来《境外上市规定》备案制背景下，上市监管部门显然无法对上市实体开展实质合规审查，主要依赖于律师出具的法律意见开展形式审查。若律师出具的法律意见本身即有保留的情况下，主管部门及上市监管部门是否能够备案通过，具有极大的不确定性，还需要个案检验。

三、行业主管部门不可能为企业做合规背书

根据《境外上市规定》第十八条规定及《答记者问》，境内企业存在合规问题的，行业主管部门可以要求暂缓或者终止境外发行上市。在此之前，滴滴事件之后，国家网信办也发布了《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，明确规定“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”。《境外上市规定》第十六条也重申，“境内企业境外发行上市涉及向境外提供个人信息和重要数据的，应当符合国家法律法规和有关规定”。

因此，在《境外上市规定》背景政策下的“监管协调机制”中，上市监管部门要求企业境外上市“满足合规要求”，而其他协调主管部门几乎不可能会出具“满足合规要求”的意见。例如，之前很多中概互联网公司被境外上市机构问询到是否无证经营时，希望工信部/通管局出具“合法性证明”或“无违法违规证明”，均被工信部/通管局拒绝。

除非，企业先行剥离合规风险较高的业务板块，例如剥离数据资产、拆分持牌业务等。汇业黄春林律师团队从有关主管部门获悉，未来剥离、托管底层数据资产后按照“D/B模式”上市，将成为一种主流的上市路径。

因此，在当前立法层面没有明确确认VIE架构合法性（实际上不可能），在实质重于形式的穿透监管模式下，VIE架构仍然存在违反中国外资限制及数据安全有关的风险，出境上市备案中律师不可能出具无保留法律意见（呵呵……），行业主管部门也不可能为企业合规背书。所以，《境外上市规定》并没有为中概互联网公司VIE架构境外上市“开绿灯”，相反的，从法规层面再次强化了中概互联网公司VIE架构的合法性、合规性要求，反而为“事后审查”留下了明确的法律依据。

此外，《境外上市规定》从另一个角度再次强化了中概互联网企业日常合规建设的重要性，未来企业上市需要提交合规审计报告将成为一种“新常态”，只不过合规审计报告多大程度被监管部门认可，还需要个案检验。当然，一个好的趋势是，有传言称，近期即将在港股上市的中国互联网及科技公司，可能会被要求提交符合《个人信息保护法》第五十四条规定的年度合规审计报告。