汇业评论

文 | 杨艳辉 汇业律师事务所 合伙人

保底承诺即承诺或通过安排变相承诺部分投资者的本金不受损失或保证其获得最低收益，保底条款实质是委托投资（理财）合同中双方当事人关于投资风险承担的约定。私募基金投资关系中，向投资人出具保底承诺的主体通常为私募基金管理人（契约型投资关系中）、合伙人（具体为公司型投资关系中的普通合伙人或劣后级份额持有人）以及外部第三人（投资双方以外的第三人）。本文仅讨论司法实践中私募基金管理人向投资人提供保底承诺或差额补足的情形。

一、现行法律、法规、规范性文件对私募基金合同中保底条款效力的规定

二、司法实践的认定及理由

司法实践中，法院对于私募基金管理人作出的保底承诺是否有效的认定一直存有较多分歧，不同地域、不同层级、甚至是在不同时间阶段内法院对类似纠纷案件所作出的判决都不相一致。

（一）法院认定私募基金保底条款无效的理由

当前司法实践中认定私募金保底条款无效的判例不在少数，这些判例认定无效的主要依据为：相关法律法规的禁止性规定和私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则。

1.保底条款违反了相关法律法规和规范性文件的禁止性规定

现行有效的法律规范中对私募基金保底条款的禁止性规定主要如上图所示，其中《私募投资基金监督管理暂行办法》《私募投资基金募集行为管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》都明文限制私募基金保底条款的有效性，多数法院都援引上述条款作为认定保底条款无效的依据。

2.保底条款违背了私募基金“利益共享、风险共担”的基本原则

根据私募基金投资不得违反利益共享、风险共担的基本原则，不少法院据此认定，保底条款免除了委托人应承担的投资风险，致使当事人民事权利义务失衡，有悖于委托代理法律制度的基本原理，应属无效。（上海浦东新区法院（2016）沪0115民初31947号、上海一中法院（2016）沪01民终10509号，上海浦东新区法院（2016）沪0115民初58930号）。

3.保底条款的约定使私募基金投资关系实质上变为民间借贷关系

有法院在对私募基金投资合同进行实质审查之后，认定当事人之间的投资关系实质上是民间借贷关系，如赵某诉四川方诺公司一案，法院最终认为双方当事人在《入伙协议》中约定的“预期年化收益为11%”，“若合伙企业不能如期获得预期投资收益，普通合伙人回购有限合伙人的合伙份额，回购金额不低于有限合伙人的投资金额和预期收益总额，回购后，有限合伙人视为自动退伙”，这些条款均表明被告方向原告赵某某收取的“投资款”实质是借款，其向原告赵某某承诺的“年化收益”实际为支付的利息，双方之间实为借贷关系。该案系典型的“名为投资实为借贷”。(成都武侯区法院（2014）武侯民初字第3417号；北京三中院（2015）三中民（商）终字第15594号)

4.九民纪要的相关规定趋向于从严认定保底条款的效力

九民纪要第92条明确规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”虽然该条规定了“信托公司、商业银行等金融机构”出具的保底承诺无效，但是基于金融市场的互通性和金融产品的共同属性，结合国家“统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险”目标，在此基础上对九民纪要第92条进行解读，可以认为司法机关将对各种金融机构出具的保底条款的效力从严考察。

另外，九民纪要第30条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”在涉及金融安全、市场秩序和国家宏观政策等公序良俗的情况下，即使禁止性规定的效力层级不高，仅以规章的形式体现出来，也能够成为认定合同无效的法律依据。[1] 这就意味着《私募投资基金监督管理暂行办法》等部门规章将发挥更强的规制作用，私募基金管理人向投资人出具的保底承诺，在将来有更大的可能被认定为无效。

（二）法院认定私募基金保底条款有效的理由

司法实践中有不少法院认为私募基金管理人出具的保底承诺有效，理由主要为保底条款的有效性判断应以是否违反强制性的法律法规为依据。

1.相关禁止性规定并非法律、行政法规，不足以成为认定无效的依据

《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》《私募投资基金募集行为管理办法》等明确否定保底条款效力的规范均非法律或行政法规，其中前两者为证监会制定的部门规章，最后一个则为中国基金业协会制定的自律规则。根据合同法第五十二条（五）项的规定，由于以上文件均不属于法律或行政法规，其所包含的禁止性规定也仅为管理性强制规定而非效力性强制规定，因此在私募投资合同不存在合同法第五十二条规定的其他无效情形时，不能以违反上述法律文件为由认定保底条款无效。[2]（上海浦东新区法院（2015）浦民一（民）初字第43690号，深圳中院（2017）粤03民终7851号，北京三中院2018京03民终11826号）

2.“风险共担”原则并非刚性原则

虽然“利益共享、风险共担”为私募基金的基本原则，但并不具有刚性效力，因此将其作为认定保底条款无效的依据有失说服力。所谓保底条款，本质上是当事人之间基于意思自治原则约定管理人对一方或部分投资人的投资利益采取保底措施，不仅是市场交易中的常见现象，也存在相应的法理依据。对于法律无明文禁止的，应为有效（武汉中院（2018）鄂01民终6237号）。

3.保底协议被认定为借贷关系不必然导致保底条款无效

虽然法院因保底协议（保底条款）将私募投资关系实质认定为借贷关系可能会使得该合同背离私募基金的本质，但此种情形中，法院也并未因此在判决中明确保底条款或保底协议无效，要求私募基金管理人或合伙企业承担到期还本付息的责任，这实质上是肯定了保底条款的有效性。（北京海淀区法院(2015)海民(商)初字第41954号、重庆二中院(2018)渝02民终2247号、南昌中院(2018)赣01民终1827号）

三、差补协议的效力认定问题

差补协议是私募基金投资中常见的增信措施，也是保底的常见形式。九民纪要第91条对差补协议的相关性质作出了规定：“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足……等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。……”可见，在明确了主体为投资人和信托合同之外的第三方的情况下，差补协议的性质更类似于保证。在私募基金投资领域，差补协议等保底约定并非一刀切的有效或无效，判断差补协议的有效性应根据差补协议的实质内容，重点判断差补义务人是否为私募基金管理人、代销机构或其利益关联方。若差补义务主体为其他独立第三人如投资者之间互相提供差补，则一般认定差补协议有效（北京一中院(2019)京01民终10584号）。[3]

在杭州东方嘉富公司与青岛中天公司、邓天洲合同纠纷一案中，法院认为该差补约定本质是目标公司股东与投资者之间对于投资风险及投资收益的判断分配，属于当事人意思自治范畴。该承诺不损害公司及公司债权人的利益，没有明显增加市场风险，不违反法律、行政法规的强制性规定，因而是有效的（杭州中院（2018）浙01民初4803号）。但在熊仁红、张建伟合同纠纷一案中，法院认为，虽然该差补协议是由私募金金管理人股东向投资者作出，看似为第三人提供保底，但是该三名股东实际上与私募基金管理人有着密切联系，是利益共同体，所以此时等同于管理人本身对投资者作出承诺，因而该补充协议内容违反了市场基本规律和资本市场规则，有损社会公共利益，应认定为无效（广州中院（2019）粤01民终16045号）。

笔者代理的一起私募基金管理人向投资人承诺差额补足的案件中，在2016年至2018年期间管理人多次通过签署补充协议的形式一再向投资人承诺将进行差额补足。该案一审由上海金融法院经过一年半的审理仍未做出判决，最终以双方调解形式结案，管理人向投资人兑现了保本承诺。可见尊重当事人双方意思自治，从而真正化解纠纷是司法审判需要面临的现实问题。

四、私募基金保底承诺条款效力的司法认定的未来趋势

当下司法实践对私募基金管理人向投资人出具的保底条款（承诺）有效性的认定不一，所援引的裁判标准也各不相同。笔者认为对于私募基金保底承诺有效性问题，随着相关规定的出台，在未来的司法审判中，私募基金保底承诺将更有可能被认定为无效。

第一，基于国家“防范金融风险、深化金融改革”宏观政策的要求，保护投资者资金安全越发成为政府进行金融投资监管的重点。尽管私募基金的募集对象特定，但保底条款始终是违背“利益共享、风险共担”原则的，因而对投资者的资金安全，甚至整个金融系统的稳定性都存有较大威胁。因此，基于风险防范的考量，私募基金保底条款（包括基金管理人提供的保底承诺）被认定为无效是符合国家政策的趋势。

第二，依据九民纪要第91条，最高院认可在金融投资活动中由外部第三人提供差额补足、回购等形式的保底承诺的做法。而私募基金管理人提供的保底承诺，管理人非独立第三方，不符合保证的规定，并且本身已为相关部门规章及自律规则所禁止，这样的保底条款显然不属于第91条所允许的保底或差补协议的范畴，反而属于第九十二条约束的对象。因此，依据九民纪要精神，私募基金管理人提供的保底承诺在将来被严格认定为无效的可能性很大。

最后也是最重要的一点，随着《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》的公布和出台，法院认定私募基金合同中保底条款无效将有行政法规上的依据。《征求意见稿》第二十条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构……不得向投资者承诺资本金不受损失或者承诺最低收益。”第三十条规定：“私募基金管理人不得有下列行为：（三）承诺收益或者承诺资本金不受损失。”这些条款明确了国家对于私募基金保底承诺进行严格管控、实现公平市场监管的决心。因此，如该意见稿获得通过并实施，私募基金保底条款（承诺）因违反行政法规而无效将成为不争的事实，届时司法机关对于保底条款效力的裁判标准也将趋于统一，理论和实务界对于私募基金保底承诺有效性的争议也会得到解决。

参考文献：

[1]参见朱欣欣，赵诗琪：《私募基金中“保底承诺”的法律效力》，https://mp.weixin.qq.com/s/uEZikWfV_ulvzzRViCKHcA。

[2]参见迟绍园：《私募基金保底条款的效力认定》，https://mp.weixin.qq.com/s/DROye_zDjPiOHLy8x50Zeg。

[3]参见闫威：《最新私募纠纷案件裁判对九民纪要的理解与适用》，https://mp.weixin.qq.com/s/hxOJ0mvUllAOuF_HiisxXQ。