中国版REITs：比较视野下的几个问题与项目要点
发布时间：2020-05-20
文 | 张乾红 汇业律师事务所 合伙人
一、引子
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号），并中国证监会发布了《关于就<公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）>(征求意见稿)公开征求意见的通知》（《征求意见稿》）。中国版公募REITs正式浮出水面。
二、制度目的
REITs( Real Estate Investment Trusts)，即不动产投资信托基金，属资产证券化大类下的不动产证券化产品之一。
REITs于1960年发源于美国，从美国及其他各国先行实践看，REITs是根据法律特定要求，通过发行股份或受益凭证等形式的REITs份额募集资金，以公司、信托或其他形式的REITs载体为主体，专事对特定的可产生稳定现金流的不动产进行运营管理的一类不动产证券化产品。
REITs依其发行与流通方式，可分为公开上市型REITs（Public Listed REITs）、公开非上市型REITs（Public Non-Listed REITs）以及私有型REITs（Private REITs）；依其投资关系属性，可分为权益型REITs（Equity REITs）、抵押型REITs（Mortage REITs）以及兼具前两者属性的混合型REITs（Hybrid REITs）。
权益型REITs由REITs实际控制并直接参与不动产的运营管理，其收入主要来源于基于该不动产的租金（含使用费等，下同）收益以及特定条件下的增值收益。权益型REITs是REITs市场的主导产品，以至常被直接等同于REITs。权益型REITs项下的RIETs载体是为承接证券化资产并对其进行运营管理而构建的，体现了REITs以“金融+运管”有机链接及融合资金与资产两端的基本特点。
抵押型REITs（mREITs）自带影子银行功能，mREITs不直接投资运营不动产，而是通过直接放款给房地产开发商或经营者，或者投资于不动产抵押债券等，赚取利息以及手续费等债性收益。mREITs于上世纪60年代末70年代初也曾在美国蓬勃发展，但70年代中期因房地产行业债务危机形成大量贷款坏账而陷于崩溃。mREITs本质上还是一种债务融资工具。mREITs项下REITs载体是一种融资中介与通道。
以权益型REITs为代表，对于不动产原始权益人而言，将特定不动产装入REITs，与其说是为了融资，不如说是为了提前退出，从而实现加速释放及回笼资金的目的；对于REITs投资者而言，REITs改变了不动产投资手续复杂、大额、流动性差、不易变现的传统特点，提供了相对简单便利、小额、流动性好、易变现的一种替代性投资工具；对于社会而言，REITs提供了一种新的社会资源配置工具，既盘活了存量资产，又使得与基本民生（提供shelter）相关联的房地产的消费性配置与投资性配置可以更好地彼此分离。
《征求意见稿》通过直接嫁接现有的ABS，确认了“公募基金+ABS”的中国版REITs的基本模式。这种模式充分考虑及借鉴了既有的ABS及类REITs实践，从制度推出效率讲，应该是最高效的。但另一方面，所嫁接制度项下，原已形成的一些做法、习惯、偏好等，也会不可避免地制约或影响新制度的构建。
权益化与专业的不动产运营管理犹如REITs的两翼，在普遍偏好债性投资或偏债性投资的市场氛围下，在长期习惯于相对简单的债性投资或偏债性投资项目的行业基础上，中国版REITs会否简单沦为另一种变相的债务融资工具，还是能真正循着REITs的产品逻辑，明晰并发挥其可承载的特定的制度功能，仍有待业内努力与实践检验。
三、权益化
REITs项下的“权益化”具有两重涵义，一是形式上的权益化，主要表现为法律意义上的资产转移或“入池”，二是实质上的权益化，即不仅要有法律上或表象上的权益化，还要求实现控制权的真正移转。
在不动产证券化领域，形式意义上的权益化比较容易达成，或者说“真实出售以实现破产风险隔离”的法律外观还是比较容易建构的。在实质权益化方面，从不动产ABS以及类REITs既有实践看，无论是偏股型还是偏债型产品，基本上还是延续了债性投资的思路，多不伴随控制权的实质性移转。
债性投资主要依赖“强主体”的主体信用，而非“强资产”的资产信用，证券化收益主要来自于资金使用利息，而非证券化资产所附属的未来现金流收入。债性投资项下，证券化资产控制权的实质移转缺乏内在动因与逻辑，法律上的转让安排更多是为了满足监管需要或者以类似让与担保的方式满足项目增信的需要。
债性REITs主要还是原始权益人的融资工具，在这种属性之下，负责REITs主体搭建与管理的管理人或受托人通常面临更大的利益冲突。从协助原始权益人实现融资目的角度，管理人或受托人作为融资中介，与融资方利益具有一致性，并且其收益也在很大程度上来自于融资方以顾问费等各种名义支付的融资费用；从管理运营REITs主体的角度，他们又受REITs投资者之托，对REITs投资者负有信义义务，并因此得以管理费等方式获取报酬。利益冲突会潜在放大管理人或受托人的道德风险与逆向选择风险。
应该说，权益化代表了REITs的方向，彻底权益化必然要求控制权的真正移转。
从外观上看，至少有以下几种常见的安排会影响实质上的权益化：
由资产转让方或其关联方作出承诺回购或远期受让的安排；
签署抽屉协议，对保底收益作出额外安排等；
在涉及关联交易甚至自融情形下，利用各种挂名或代持的壳公司或者所谓SPV构建交易的独立性外观，掩盖资产控制权无移转的实质。
从本质上看，权益化的完成至少受限于如下因素：
不动产持有人的退出意愿。比如由于土地或项目的一些捆绑安排，从税务或项目成本角度，特定资产的剥离出售可能因不经济而变得难以接受。
不动产所有权或运营权的转让可能。比如土地属性、资产权属与项目转让登记的限制都会阻碍转让的实现。
REITs管理人或运作方的意愿。毋庸讳言，在不触发主体信用危机情形下，债性投资管理比权益性投资管理来得简单得多，而各种来自融资方的融资给付也会构成极大激励。
REITs管理人或运作方的不动产运管能力。从国内市场看，资产管理人更多从事的是资金投资与产品销售的工作，不动产开发商更多从事的是不动产开发与不动产销售的工作，在不动产运管方面，可以说尚未形成成熟的足以嫁接的专业市场。
就REITs权益化而言，《征求意见稿》并未明确作出限定，但我们注意到《征求意见稿》关于原始权益人企业信用的概括性要求及其战略配售的强制性要求，如果考虑到中国版REITs的多层结构以及所嫁接不动产ABS以债性投资主导的市场环境与行业生态，中国版REITs在完成权益化转化方面可能尚待时日。
四、主体地位
关于主体地位，首先自然会联想到法律主体地位问题。在美国REITs体系之下，由于REITs一般采公司型的组织形式，所以法律主体地位相当清晰，甚至从公司法的角度，可以直接将REITs理解为符合特定的结构要求、资产要求、利润来源要求与利润分配要求的不动产运营管理公司。除公司型外，对于以信托合同、基金合同等契约方式建构的REITs，REITs本身往往很难成为一个独立的法律主体，其行为以契约关系为依据，信托或委托于特定的信托受托人、基金管理人进行。依《征求意见稿》，契约型也将是中国版REITs的组织形式。
从管理方式上看，公司型与契约型两者的最大区别在于：公司型组织形式下，REITs的经营管理是“内部化”的，而契约型则不然，REITs本身不构成一个紧密的法律实体。较之于公司董事会等内部管理机构，信托受托人、基金管理人具有更为独立的自身利益，往往因此使这种REITs需要潜在承受更大的代理成本。
除是否构成法律主体外，以交易本质论，REITs的主体地位于深层次上取决于REITs层面（包括通过对REITs份额持有人负有信义义务的受托人）是否实际取得了对证券化资产的控制权与运营管理权。
在典型的权益型REITs项下，特定证券化资产的实际控制权与运营管理权均应完全移转至REITs，以形成一个完整隔离并能自生及蓄积现金流的特殊目的载体。但是，如果REITs仅被或者主要被建构成一个债务融资的通道，资产的移转往往也是形式性的，更勿论控制权或运营管理权的移转。此外，在权益型REITs项下，如果因RIETs管理主体缺乏能力或意愿或者存在移转的制度障碍等主客观原因，也会妨碍控制权或运营管理权的实际移转，从而形成经营权与收益权相分离的局面，增加代理成本。由此衍生的问题是，在这种控制权与运营管理权未移转情形下，主体增信措施通常变得十分必要，从而又进一步阻碍主体信用向资产信用的真正转变，阻碍权益化的完成。
从真实出售与破产隔离角度，控制权移转对于REITs主体地位的获得有根本性、初始性意义。与此相较，REITs运营管理权的取得与拓展则是制度发展的产物，且截至目前，以主流实践为参照，REITs的积极经营行为通常仍受严格限制。由于RETIs是一个实现资产汇集与破产隔离的特殊目的载体，主动经营虽可带来额外收益，但也会创设新的风险，不甚符合其作为特殊目的载体的基本属性。从这个意义上，REITs是无必要作主动经营的赋能的，其收入应该主要源于租金、分红、必要情形下的处置增值等被动性收益，包括其不动产转让行为也应受到严格限制，即交易房地产（dealer property）入池或者炒卖房地产与REITs的本质是冲突的。
《征求意见稿》所示的证券化对象尚仅限特定基础设施，且明确将作为主流REITs惯常证券化对象的商业地产与住宅排除在外。由于对交易房地产禁限不等同于对商业地产与住宅的禁限，因而难免有小孩与洗澡水一并泼掉的嫌疑，但考虑到宏观环境、行业生态与制度土壤，在一外来制度尚未真正生根发芽的情形下，谨慎对待还是很有必要的。
五、税收中性
税收中性原则滥觞于亚当•斯密的税收理论，其主要含义是：
国家征税使社会付出的代价应以税款为限，应尽可能不给纳税人或社会带来其他的额外损失或负担；
国家征税应避免对市场经济正常运行造成干扰。
实践层面，虽然税收中性很难达到最优状态，但它表明了以市场配置为基础、为优先的重要性。及于REITs，所谓税收中性，就是要尽可能消除重复征税对REITs建构与运行的影响甚至阻碍。
美国能以公司为组织形式构建REITs并REITs能基本保持作为专业载体的本色，税收制度的配套功不可没：
对REITs公司用于分配的合格收入予以免税，避免了REITs收益的双重征税；
分配部分免税，留存部分征税，少分则惩罚性征税，激励REITs落实90%以上收益须用于分配的强制规定；
在较流行的UpREITs结构中，REITs下设由其任普通合伙人的有限合伙，以于REITs载体之下创设证券化资产持有主体，资产原始权益人以证券化资产入伙，换取可兑换为REITs份额的有限合伙份额，由此可依法享受所得税递延优惠直至其通过份额转让实现收益。
自REITs被国内业界关注以来，多数研究均将重复征税问题视为国内发展REITs的主要障碍之一，这一问题至今犹在。一方面，在REITs载体层面，如采契约型方式，理论上，由于不成立构成所得税纳税主体的法律主体，故与公司型不同，分配前应不存在所得税征收问题。但实务中，由于契约型REITs缺乏法律主体资格，其资产的持有、登记、收益的取得等法律行为，多是由其管理人或受托人代为进行的，存在因名义混同而被课税的不确定性风险。另一方面，在构建REITs的相关不动产证券化交易链条中，不动产转让与持有相关的繁复的税制导致过高税负问题、重复行税问题。技术性设计虽可一定程度降低此类税负，但也将不可避免地导致REITs结构更为复杂，不利于产品的透明与代理成本的控制。
六、项目要点
REITs所涉及的主体主要有投资者、管理者、经营者、原始权益人。
在一个完全权益化的REITs中，原始权益人仅是REITs受让证券化资产的交易对手（转让方），即使其以资产换份额（转换为投资人）而迟延退出，因不再及于资产的经营管理，严格讲不属于REITs项下独立的当事方。也就是，在权益型REITs中，重要的是原始权益人所出让的资产及其在产生现金流方面的质量，而不是原始权益人的主体信用。
但是在主要作为另类债务融资工具的非权益型RIETs中，所谓原始权益人往往既是债务利息等REITs收益的偿付人、担保人或增信人，又继续作为融资架构标的物的证券化资产的控制人与经营者，是主要的当事方，而REITs层面的管理人则通常仅扮演融资中介的角色。
如上，基于不同的目的、架构、逻辑与信用基础，RIETs项目的支撑点亦会有所偏移，或资产或主体，将有不同的倚重，但无论如何，REITs项目的风险审查通常需基本覆盖如下方面：
1.标的资产
从法律属性上讲，REITs标的资产应真实且权属清晰，在合法性与有效性上无瑕疵，无权利负担，可有效而完整转让。其中，资产真实性是基础性的。不容忽视的是，在既往ABS与类REITs实践中，尤其在倚重主体信用的债性项目之下，标的资产通常仅被视为一个建构融资通道的载体，其法律属性的适格未得足够重视，甚至出现虚构、涉嫌虚构或人为包装不合格标的的事例。
从经济属性上讲，标的资产应能产生充分且相对稳定的现金流，且足以满足REITs派息的需要。对于REITs投资者而言，标的资产上租金（含使用费等）的稳定、持续汇集以及基于法定要求的强制派息，正是REITs独特的吸引力。项目设立时，关于现金流的预测与评估主要依赖于尽调人以及评估机构，原始权益人不诚信、尽调人与评估人不尽责等都会影响项目及其收益的真实揭示。
2.主体信用
《征求意见稿》要求标的资产现金流来源具备较高分散度且不依赖补贴收入。在标的资产真实有效前提下，如考虑到这种分散性以及基础设施租金（含使用费等）收益违约率相对可控，主体信用将主要体现在不依赖于或非单纯依赖于标的资产自身现金流的债性项目项下偿付义务人以及增信方的偿付能力与意愿。此类项目的属性及其风险与同类可比债券基本相当，但复杂的架构会增加法律上的有效性等风险。
与此形成对比的是，完全权益化的REITs项目将摆脱这种主体信用，代之以标的资产的资产信用。当然，正常逻辑下，这里的资产信用主要是指标的资产以租金（含使用费等）等形成持续现金流的能力，而非基于所有权售卖处分的增值能力。
3.运管主体
管理方、运营方等REITs项目运作人对资产选择、项目设立、存续及其质量产生重大影响，甚至起决定作用。尤其在权益型REITs中，实际上就是由管理人等REITs经营管理人自原始权益人承接了对标的资产的控制权与经营管理权。
所有权与经营权分离，再加上管理外部化与层层代理，在REITs的项目风险范畴中，源自项目管理人及其受托经营人的主客观因素与风险不容忽视。
从客观方面讲，需关注项目管理人及其受托经营人是否有充分的特定不动产运营管理经验，专业储备是否充足，其基本战略如何，有无可提升项目租金流的优化计划等。此外，项目管理人及其受托经营人自身实然层面（非法律外观上）的治理结构与内控制度也会影响其专业性的有效发挥。
从主观方面讲，项目管理人及其受托经营人不尽责、不作为或不当作为都会增加项目风险。此类道德风险与逆向选择风险又往往在很大程度上取决于项目管理人及其受托经营人的独立性。其一，项目管理人及其受托经营人能力不达或怠于尽责，均会使其过于依赖原始权益人等存在利益冲突的第三方所提供的信息与资料，而无法形成客观独立的专业判断。其二，项目管理人及其受托经营人在收入上或项目取得上对原始权益人的依赖，也会降低其独立性，甚至可能诱发实施不当协助原始权益人以使项目达到准入要求或进行包装发行的行为。从这一角度，对于项目管理方与原始权益方存在长期合作关系、多重合作关系、互助型关系甚至实际上的关联关系的，亦需特别关注。
七、结语
REITs为不动产证券化与权益公众化（严格意义上应该是产权公众化）提供了另一种工具选择，为不动产存量资源的释放提供了另一种途径。但市场培育与制度建设非朝夕之事，受限于各种主客观条件，《征求意见稿》选择最效率的制度嫁接路线，无疑是务实之举，只是，如立于在先ABS或类REITs视角，似乎更像是一种既有产品的募集端改造、一场流动性的升级准备、一个具有现实迫切性的特定领域的试点。在初略绘制的制度路线图之下，不清晰与不确定犹存，尚需在实践中由市场参与者以及制度制定者、监管者共同解决。
