汇业评论

文 | 汪寅崴 汇业律师事务所 合伙人

一、市场波动

近期，因疫情等因素影响，全球市场剧烈波动，标普1个月跌去35%，原油单日日内跌超30%。

相比之下，境内资本市场相对温柔，上证指数即使从1月14日的高点起算，跌幅亦仅15%。

但尽管大A岁月静好，因美元流动性等问题，境内企业相关的外币资产跌幅仍然较大，也举几个例子：

§ 国企指数（H股指标）2个月内回撤28%；

§ 中石油港股价格跌至净资产3折；

§ 甘肃银行港股单日下跌43%；

§ 债券市场暴跌，导致部分优质企业（如前30强房企）美元债年化收益率升至20%~30%。

（甘肃银行愚人节大跌）

二、大量赎回VS基金稀释

市场波动之下，众多基金净值暴跌，投资人大量赎回。而为向投资者支付赎回款，基金需要变现投资组合，进一步导致市场下跌，形成恶性循环。

为了缓解赎回压力，基金管理人们做出了各自的努力。除了发文、讲话安抚投资人的常规操作，对于部分压力更大的产品，已经有管理人决定采取暂停开放、提升赎回费用、延后支付赎回对价等措施，其中不乏部分头部管理人。

相对而言，暂停开放、临时提升赎回费用等措施本身传达的信息较为负面，暂停开放更是对全体既有投资者都不甚友善的操作，这些操作亦可能进一步增加市场恐慌。

但如果对于大量赎回没有针对措施而照单全收，则基金为支付赎回款而处置资产时，市场剧烈波动会导致相对更大的成交价差、其他成本，会导致基金稀释，即：

基金管理人为处理大量申赎，必须进行大量交易，该等情况下交易后果、成本将影响全体投资者并在基金净值中体现，即全体投资者（包括未申赎者）分摊了该等申赎投资者进入/退出基金的成本（实质是进一步进入/退出基金投资标的的成本），这是对其他投资者利益的稀释。

注：申购也会导致稀释，但本文主要以赎回导致的稀释为例。

注：上图给出一种理想状态下赎回导致稀释的情况，供大致参考：

（1）假定无负债、费用等其他因素；

（2）未赎回的投资者对应净值将从期初的￥64降低到￥62.5；这个过程就是稀释；

（3）而若没有因赎回而卖出，原本投资者的净值可能会是65或更高。

本文介绍的Swing Pricing机制，常见翻译为“价格调整”、“摆动定价”、“公平定价调整”（以下暂按境内法规称为“摆动定价”），是一种避免大量申赎稀释其他基金投资人利益的机制。

三、Swing Pricing机制

Swing Pricing的定义，简而言之，是指，为了将因投资者申赎导致基金产生的成本传导至该等投资者之目的，而设置的一种对基金净值进行主动调整的机制。

一些要点：

1.“成本”

成本应做广义理解，包括成交价差、费用等各类直接或间接成本。

2.分类1：“全摆动”机制（Full Swing Pricing）

部分基金采用“全摆动”机制（Full Swing Pricing），即只要发生净申购/净赎回就需要启动摆动定价。

但是，大部分交易日一般都只有少量净申赎，“全摆动”机制对管理效率存在负面影响，亦无太大必要，故“全摆动”不常见，相对常见是“部分摆动”机制。

3.分类2：“部分摆动”机制（Semi Swing Pricing）

“部分摆动”机制（Semi Swing Pricing）项下，将设置“门槛”（Threshold），“门槛”一般设定为净申赎的一定数量/比例，只有在净申赎超出该等数量/比例后，方触发摆动定价。所以“部分摆动”机制，实质是附启动门槛的摆动定价。

比如，“门槛”定为1%，就是在净申赎达到基金净资产总规模1%以上才触发摆动定价。

实务中常见不披露“门槛”的做法，系为避免投资者过于注重申赎时间、金额的选择并影响摆动定价实施效果，导致稀释风险无法转移。

4.摆动幅度：“浮动因子”（Swing Factor）

摆动定价下对基金份额净值的调整，并不苛求做到精确反应净值真实的变化，往往是基金文件事先规定固定的调整幅度（或规定由管理人自行确定），触发摆动定价后适用的调整幅度称为Swing Factor（多翻译为“浮动因子”，但实质含义是净值调整的金额/比例）。

不同策略的基金，往往“浮动因子”的金额/比例/范围有较大差异。比如因股票流动性一般强于债券，故股票基金的“浮动因子”往往低于债券基金。同一基金可设置一个或多个“浮动因子”，多个浮动因子一般对应多个“门槛”或对应多个子基金（sub-fund，见于伞状基金结构）：

（1）当对应多个“门槛”时，“门槛”越高，“浮动因子”越大；

（2）当对应多个子基金时，不同策略的子基金往往会适用不同幅度的“浮动因子”。

前述情况系因，不同幅度的净申赎对于同一基金造成稀释的风险量级是不同的，对于不同背景（策略/投资者构成/杠杆情况/投资标的流动性等）的基金/子基金更是如此。

常见由管理人最终判断决定“浮动因子”的操作。即基金文件中事先不设固定的“浮动因子”（可设置一定上限），由管理人自行（在上限范围内）基于基金成本情况确定每次摆动定价对应的“浮动因子”。

5.申赎价格

启用摆动定价机制后，申赎价格就不再适用原有基金份额净值了，而需要在原有净值基础上加/减“浮动因子”。参见后文“操作范例”。

6.操作范例

假定原基金份额净值为10，“浮动因子”确定为1%（100个基点）：

(1)大量净申购导致触发摆动定价的，份额净值即调增（向上摆动）：

调整后最终份额净值=原净值2+原净值2×浮动因子1%=2.02

当日申赎价格均调整为2.02

(2)大量净赎回导致触发摆动定价的，份额净值即调减（向下摆动）：

调整后最终份额净值=原净值2-原净值2×浮动因子1%=1.98

当日申赎价格均调整为1.98

写到操作范例，基本的介绍就做完了。最后再扯两句。

作为一种相对较新的机制，摆动定价在欧洲产生并成熟，在基金文件规定了摆动定价原则的情况下，欧洲的管理人甚至在适用摆动定价时可以不向投资人做任何披露（包括向投资者披露的净值是否做过调整、门槛、浮动因子等均不作披露）。而SEC于2016年10月通过了关于Swing Pricing的rule，摆动定价也已在美国有了市场实践。甚至在本轮暴跌中，我们亦可以看到中资背景境外基金（如一直备受关注的高騰）开启Swing Pricing。

而在境内，虽然2017年证监会出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》已提及可以使用摆动定价机制，但在国内的商业及监管环境下，包括近年司法环境趋向于投资者保护的变动之下，摆动定价似乎仍不具备在境内充分适用的条件，实践操作较少，当然客观上国内市场的流动性较好也是导致实践较少的原因之一。

而除了保护一般大额净申赎情况下既存投资者的利益外，摆动定价机制亦可以一定程度上防止或降低投机者（或者所谓smart money）在市场发生一定情况后、利用优势（如内幕消息，甚至利用时差、市场交易窗口）在价格未充分反应市场变动前进行交易、谋取不当利益的情况，而此类情况在境内资本市场也非常常见。在这个角度，摆动定价是对弱者的保护，有其社会价值。

期待看到摆动定价机制在境内更多的实践。

最后，感谢温雷等业内人士，在本文写作过程中给予的专业意见及帮助。