汇业评论

文 | 王晨光 律师 李雅琴 律师 汇业律师事务所

引言：2019年11月，最高院出台《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称为“九民纪要”），其中设置专题对证券虚假陈述案件中的相关争议问题予以分析。《中华人民共和国证券法》于2019年12月28日修订通过（以下称为“新证券法”）后，已经自2020年3月1日起正式施行。针对新证券法施行以及九民纪要出台对证券虚假陈述案件的影响，本文将从责任主体与归责原则、重大性问题、揭露日认定以及诉讼方式变化四个方面予以解读。（就本文未提及的其他相关问题，例如：交易因果关系认定、损失计算方式以及管辖法院等可参见笔者此前撰写的“汇业评论 | 证券市场虚假陈述的民事索赔”一文）。

一、民事责任主体及归责事由更宽泛，控股股东与实控人改为采取“过错推定”归责原则

在民事赔偿责任主体方面，新证券法不再局限于将发行人和上市公司作为主要责任人，而是统一将承担民事赔偿的责任主体规范为“信息披露义务人”。根据新证券法相关规定，法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的承担信息披露义务的主体均属于“信息披露义务人”。例如，根据现有的《上市公司信息披露管理办法》、《信息披露违法行为行政责任认定规则》、《证券市场禁入规定》等规定，“信息义务披露人”包括发行人、上市公司及其控股股东、实际控制人、上市公司董监高、收购人等。并且，新证券法下可能涉及民事赔偿责任的事由也在原有的“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的基础上进一步增加了“未按规定披露信息”的情形【1】。

这意味着，证券市场中任何负有信息披露义务的主体，只要发生信息披露违法行为，理论上都有可能涉及民事赔偿责任。因此，各方主体应当充分了解其需要承担的信息披露义务，并重点关注信息披露合规管理，以避免可能产生的民事索赔法律风险。

此外，新证券法还修改了发行人控股股东和实际控制人的归责原则，由此前的过错原则变更为过错推定原则，进一步减轻了投资者的举证责任并提高了其实现索赔的可能性。在新证券法下，操纵发行人做出虚假陈述的控股股东或实控人以其并非名义实施人为由，依据最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下称为“虚假陈述若干规定”）第22条规定【2】主张不应由其直接承担赔偿责任的抗辩可能将难以得到法院支持。以下就发行人虚假陈述时相关主体的归责方式和可能涉及的免责事由作简单梳理：

二、虚假陈述方关于相关信息不具有重大性的抗辩得到法院支持的可能性将大幅降低

九民纪要第85条指出，“审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决”。

信赖要件是指在具体的个案中，判断投资人是否系因信赖虚假陈述信息而做出相关投资决策，并且据此对损害结果与虚假陈述行为之间的因果关系作出认定。美国于1975年的Blackie案件中首次采取了“信赖推定”原则，即认为投资者在公开市场上“普遍信赖这样一种假设，即市场定价是适当的，不存在未知的人为操纵和哄抬价格的情况，因而投资者间接地信赖了股票价格所表现的真实性”【7】，即只要投资者以受影响的市场价格购入证券就推定满足信赖要件。我国司法实践中参考了上述思路，并在2003年的虚假陈述若干规定中确立了因果关系推定原则，即投资者只需证明其对虚假陈述所涉证券的投资行为发生于规定的时间段内，法院即推定该等投资所产生的损害结果与虚假陈述之间存在因果关系（因果关系认定可参见“汇业评论 | 证券市场虚假陈述的民事索赔”一文），而无需由投资者对信赖要件予以证明。而虚假陈述方则可以通过举证证明投资者存在“于虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行投资”或“明知虚假陈述存在仍进行投资”等情形，证明其投资决策不满足信赖要件并进而推翻损害结果与虚假陈述之间的因果关系。

重大性要件则是从虚假陈述行为的性质上判断是否足以影响投资者的决策判断，如果虚假陈述行为显著轻微不具有重大性，就不会对市场定价和投资决策产生误导性的影响，投资者的损害结果与虚假陈述行为之间当然也不具有因果关系。从以往的司法解释与过去几年的审判实践来看，通常认为虚假陈述方可以通过证明相关信息不具有重大性而阻却因果关系成立，例如：虚假陈述若干规定第17条规定，“证券市场虚假陈述是对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，对于重大事件的范围应结合证券法及相关规定予以认定”；最高院于2015年12月发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中亦认为，“重大性是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任”。

针对以上所述的信赖要件和重大性要件，九民纪要指出应予以区分处理，即可以理解为，虚假陈述方将来仍可以通过在个案中举证证明相关投资人的投资决策不满足信赖要件而阻却因果关系成立；但根据九民纪要的意见，法院不再单独就重大性问题予以审查，只要虚假陈述方被行政监管部门予以行政处罚的，则涉及的虚假陈述行为在民事赔偿案件中当然的具有重大性，即构成对一般投资者的投资决策产生了重大影响。在目前的司法实践中，法院受理虚假陈述民事赔偿诉讼时仍以监管部门作出行政处罚决定或法院作出刑事判决为前置程序。这意味着，如果法院将来参照九民纪要的意见进行审理，虚假陈述方在民事赔偿案件中仍以相关信息不具有重大性为由提出抗辩将难以得到法院支持。

笔者认为，九民纪要的上述意见与以往的司法解释和近年来的审判实践存在较大冲突，与此同时，最高院明确指出九民纪要不是司法解释，不能直接作为裁判依据进行援引。因此，各地法院如何看待重大性问题仍有待于进一步观察。但需注意的是，最高院在九民纪要中提出的上述意见再次提醒证券市场各方主体对信息披露合规予以重点关注，避免因违反信息披露相关规定遭到监管部门行政处罚，进而衍生出大范围的民事赔偿责任。

三、不再以“镜像规则”认定揭露日

虚假陈述行为的实施日和该虚假陈述行为被揭露或更正之日的确定，对认定投资人的投资损失是否系受虚假陈述影响，以及损失的范围和金额等问题均具有重要意义。司法实践中，虚假陈述实施日通常较为确定，而揭露日的认定则存在较大困难和争议。虚假陈述若干规定第20条规定，“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”，然而上述规定仅对揭露载体作出规定，但就何种程度的揭示内容、揭露方式构成法定的揭露日，并未进行更为明确的界定。

根据法院近年来的诸多案例显示，司法实践中将某揭露行为发生日认定为法定揭露日时通常会重点考虑以下两个因素：（1）揭露行为是否足以引起投资者的警示；以及（2）揭露信息与虚假陈述行为内容具有高度一致性。如果认为上述两个因素需要同时满足时方可认定为揭露日，那么实践中往往会将监管部门作出《行政处罚事先告知书》之日作为揭露日，而事实上证券价格在此之前可能早已回归其真实价值，在法院据此认定的揭露日前后已趋于平稳甚至反而有所上扬。因此，统一将《行政处罚事先告知书》公布之日作为揭露日并不符合证券市场的实际情况。

此次九民纪要第84条指出，“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持”。也就是说，九民纪要认为只需满足前述第（1）个因素——足以引起投资者的警示时即可据此对揭露日作出认定，而不再要求揭露信息与虚假陈述行为之间具有完整且全面的一致性。

以上的认定方式显然更为科学和精细化，但预期也将给未来的司法实践带来新的问题和挑战。例如：如果虚假陈述方对媒体的揭露文章予以澄清和反驳，并因此导致股价仍处于误导性影响中的，揭露日如何认定？再比如：若监管部门立案调查时尚无其他揭露信息，导致一般投资者无法对被调查事项的严重程度作出合理预期的，揭露日是否仍一律以立案调查日为准等。

四、诉讼方式更为多元化，首次推出中国版本的集团诉讼制度

人数确定的代表人诉讼

新证券法第95条第一款规定，“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼”。对于人数确定的代表人诉讼制度，九民纪要第81条指出，“多个投资者就同一虚假陈述向人民法院提起诉讼，可以采用代表人诉讼方式对案件进行审理的，人民法院在登记立案时可以根据原告起诉状中所描述的虚假陈述的数量、性质及其实施日、揭露日或者更正日等时间节点，将投资者作为共同原告统一立案登记”。

人数不确定的代表人诉讼

新证券法第95条第二款对人数不确定的代表人诉讼制度予以规定，该诉讼方式源于民事诉讼法第54条，其具体规定如下：

就人数不确定的代表人诉讼，有两方面问题需要予以关注。首先，是否启动公告登记程序以及公告时间等均由法院自行决定。其次，民事诉讼法第54条末款规定，未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，也同样适用该判决、裁定，而新证券法则并无该等规定，能否直接适用民事诉讼法相关规定仍有待于进一步观察。

集团诉讼制度

新证券法第95条第三款规定，“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”。

上述规定首创了中国版本的集团诉讼制度，对于证券虚假陈述民事索赔案件的未来趋势可能产生至关重要的影响。该制度中最为关键的是，投资者保护机构作为代表人参加诉讼时，如果法院启动公告登记程序的，投资者保护机构可以主动为全部经证券登记结算机构确认的权利人向法院登记，而无需另行取得相关投资者的明示同意或授权委托。

注释

【1】：虚假陈述若干规定第17条规定，“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”上述规定将不正当披露信息行为也纳入虚假陈述范畴。而在新证券法下，民事归责事由的范畴更为宽泛。

【2】：虚假陈述若干规定第22条规定，实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任。发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。

【3】：《上市公司信息披露管理办法》第35条规定，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人应当及时、准确地告知上市公司是否存在拟发生的股权转让、资产重组或者其他重大事件，并配合上市公司做好信息披露工作。

【4】：《上市公司信息披露管理办法》第58条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员应当对公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性负责，但有充分证据表明其已经履行勤勉尽责义务的除外。上市公司董事长、经理、董事会秘书，应当对公司临时报告信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。上市公司董事长、经理、财务负责人应对公司财务报告的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。

【5】：参照《信息披露违法行为行政责任认定规则》第21条的相关规定。

【6】：新证券法第29条规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。

【7】：Blackie v Barrack, supra, p.907