汇业评论

文 | 符标 汇业律师事务所 合伙人 

背景

根据机构发布的数据[1]，2023年中国股权投资市场共发生3946笔退出案例，尽管IPO仍然是股权投资的主要退出方式，但较之于2022年，案例数下降了8%，而通过股权回购退出的案例数则占比15%，同比增长27.16%。无疑，在如今上市不确定性持续增强且IPO项目溢价降低的背景下，通过股权回购方式退出投资项目亦需要投入更多关注及考量。就股权回购权的行使而言，早已脱离了10年前广泛讨论的回购争议的范畴，逐渐衍生出责任上限条款、行使期限、多轮投资人回购权行使先后顺序等诸多意想不到的障碍。本文也是结合近年来经办的多起股权基金对赌回购案件，进行了部分梳理。 

一 障碍点一：创始人承担回购责任存在上限

在创始人股东承担回购责任的情况下，为了防止个人财产及其家庭财产无限制地用来偿还公司对赌失败的债务，创始人往往会在磋商谈判过程中要求设置一定的回购责任上限条款。该类责任上限条款的表述在个人财产与公司财产的隔离上也有所不同，主要有以下两类：（1）以创始人股东在目标公司所持有的股权为限；（2）以创始人股东在目标公司所持有的股权价值为限。

对于第一类条款，分歧主要在于回购款的支付方式系以拍卖股权变现的方式还是在股权所对应的现金价值上限范围内股东直接支付回购款。就该分歧，司法实践的解释也不一：成都中院作出的（2017）川01民初3132号判决及 (2018）川01执1703号之一裁定认为“以股权为限”系指通过处置股权变现支付回购款，在执行程序中法院也只是对相应的股权进行查封处置，甚至案涉股权也因存在案外质押的情况而无法被执行；而中国国际经济贸易仲裁委员会作出的〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号裁决则认为“以股权为限”系指回购款付款金额的上限而非指股权拍卖价款为限。

当“以股权为限”被实质性地解释为第二类“以股权价值为限”条款时，亦因约定不明且股权价值随着时间节点变化存在认定上的模糊：即究竟是以投前股权估值还是投后股权估值抑或投资人主张回购权利时的价值认定创始人需支付的金额上限。在前述〔2022〕中国贸仲京裁字第1179号裁决中即以目标公司的投后估值作为股权折算现金的计算基础，而更多的司法判决却因当事人的怠于举证等原因对股权价值确定的时间节点有所忽视，例如（2019）沪0151民初8769号、(2019）津0116民初6075号判决。

值得注意的是，如法院确认以“股权价值为限”认定创始人承担回购责任的上限，在执行程序中，则可以不局限于拍卖变卖股权的方式执行创始人的其余财产，例如银行账户、名下房产等。在创始人履行回购义务意愿较低且有转移资产之嫌的情形下，只要法院认定了创始人承担回购责任的上限系“以股权价值为限”即可将案件快速推进至执行程序，却又更有助于案件执行效率、及时制止创始人转移资产。

而就突破该金额上限的解决方案，最理想的情况当然是在回购条款中约定如创始人股东存在挪用公司资产、滥用股东权利等减损股权价值的故意或重大过失行为，则可排除责任上限条款的适用。但是实践中未对此进行明确约定的情形比比皆是。在我们代理的相关案件中, 我们主张《民法典》第五百零六条第（二）项规定的“合同中的下列免责条款无效：（二）因故意或者重大过失造成对方财产损失的”是较为恰当的责任上限抗辩依据。在这种情况下，投资方需积极举证创始人存在占用公司资产等损害公司利益、减损股权价值的故意或重大过失的行为，从而论证责任上限条款无效。也即，“成功的回购总是打破常规的，可以去寻找创始人财务侵占、挪用的证据[2]”，从而引导法官援引公平原则确定股权回购款金额之上限。

二 障碍点二：回购权行使超过期限

关于回购权行使的期限，也因回购条款的具体约定以及对于回购权性质的不同存在认定上的差异。可以想象，如果股东的回购权长期处于待行使的不稳定状态，这将影响目标公司的现金流安排、上市规划等后续经营事项。因此，在创始人占据较强势地位的部分投资项目中，会明确约定回购权的行使期限。一般认为，在这种约定限制下，投资人享有的回购权相当于受到除斥期间的限制，在约定期限内未行使，则其回购权丧失不得再行使。例如在北京一中院审理的（2019）京01民终8440号案中，法院便认为，因双方已在交易文件中明确约定“乙方（即投资人）应在相关书面通知明示目标公司不能在2013年12月31日之前上市情形之日起90日内，以书面方式向目标公司或甲方明示是否据此行使股权回购权”，而投资人在满足条件后9个多月后才提起诉讼主张回购，已远超90天期限，且该等待期限已经明显超出了合理期限范畴，故法院并未支持其要求创始人支付股权回购款的诉讼请求。

对于没有约定行权期限或只约定了回购义务人履行期限义务人的情形，回购权也可能存在行使期限的限制：如回购权被认定为形成权，那么行使期限可能适用除斥期间，通常较短且不中断；如果被认定为债权请求权，则适用诉讼时效，通常较长且可以中断。在一些特殊的案例中，法院还认为应综合考虑行权可行性、时间间隔、股价波动等因素确定合理的行权期限[3]。以上争议，司法实践并未形成统一观点，本文也无意于脱离具体的条款及各方合作背景对行权期限的规律化分类进行分析，但以下几例因超过期限行使回购权被判决无法行使的案例对于相关风险的把控也仍然值得参考借鉴：

其一，在认定案涉回购权行使期限受诉讼时效限制时，一般认为向回购义务人发出回购通知即可中断诉讼时效，但需要注意的是，因回购义务人存在目标公司及创始人的区别，因此，在通知对象的选择及送达方面需要谨慎把握。例如，在西安市未央区人民法院审理的（2022）陕0112民初5674号案件中，法院便认为投资人于2020年12月24日发出的回购建议方案（回购通知）的主体为目标公司而非创始人，因此，该通知并不能起到中断诉讼时效的作用，投资人回购权已过诉讼时效而无法获得支持。

其二，实践中对赌条件之成就一般与目标公司能否于特定时间节点顺利上市挂钩，而部分目标公司仅是不能按约定如期上市而非完全无法上市，即延期上市之情况，部分投资人实际上仍然看中目标公司能够上市的潜在价值，并未选择第一时间主张回购，至目标公司股价下跌时才选择行使回购权。对于这种情形，上海高院作出的（2020）沪民再29号判决认为，在案涉目标公司延期上市且挂牌上市后股价长时间高于投资人投资时的股价，投资人均直至股价下跌时才主张通过回购退出，显然超过合理行权期限，其回购主张不能获得支持。

其三，在设定连续几个独立考核期的业绩对赌型回购中，因每个年度的业绩是否达标投资者均有所知悉，在明知能够行使回购权的单个年度未及时主张回购，亦可能对回购权之主张形成障碍。例如，在上海一中院作出的（2023）沪01民终5708号判决中，法院便认为，投资人所享有的回购权为形成权，除斥期间的认定可类推适用法律规定的一年期间，案涉《投资认购协议》所设置的业绩对赌回购权系三期可独立触发产生的权利，相应的除斥期间也应自投资人明知该期回购权产生之日起算，而目标公司已于2021年4月30日公布了2020年度年报，投资人此时应当明知目标公司2020年业绩不达标，而投资人直至2022年10月才提起诉讼主张回购，距其应当知道回购权产生的时间近一年半，显然超过了合理的除斥期间，无权再主张回购。

三 障碍点三：后轮投资人未行使回购权

风险投资中，后轮投资人通常需要以更高的估值及成本投资目标公司，承受了更大的风险，因此，在回购条款中往往会安排后轮投资人享有的回购权优先于早期投资人享有的回购权，早期投资人的回购权应在后轮投资人股权全部被回购后方可行使，在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权。对于该类条款，司法实践一般认为有效且前轮投资人无权优先主张回购，例如绍兴中院作出的（2018）浙06民初79号判决，认为存在回购权行使优先顺序约定的情况下，B+轮投资人未被回购的情况下，B轮投资人行使回购权的条件亦未成就，故驳回B轮投资人的诉讼请求。但该类案判决并不应成为金科玉律，仍有以下几种例外情况值得探讨：

第一，对于仅约定资产有限时需先偿付后轮投资人回购款而未约定回购权行使先后顺序的条款，是否仍应允许后轮投资人在前轮投资人未行使回购权时主张回购，毕竟回购条款设置本身并未严格限制早期投资人在先主张回购权，且严格限制早期投资人退出亦可能造成目标公司治理僵局。对于早期投资人获偿退出后导致后轮投资人主张回购时无法足额获偿的风险之应对，则可在案件审理过程中追加后轮投资人为第三人；如该第三人获悉案情后仍未主张任何权利，此时应允许早期投资人主张回购退出。

第二，因实践中增资扩股只需三分之二股东同意，且增资扩股协议或股权投资协议签署方也可不包括早期投资人，从而导致一种特殊情况：即最后签订的增资扩股协议对回购条款进行了变更，约定只有后轮投资人行使回购权退出后早期投资人才能退出，而早期投资人却并未一同签署该轮投资协议。此时，需要探讨的是该回购条款的变更对早期投资人是否具有约束力。法律角度而言，因权利的放弃要经明确同意，除非有充分证据证明早期投资人参与了该轮投资协议各条款的磋商谈判且早期投资人知悉并同意该回购条款的变更，否则均不能限制早期投资人先于后轮投资人行使回购权。

第三，因后轮投资人投资时，目标公司估值往往已远高于早期投资人投入之时，如要求创始人对所有投资人均承担回购义务对创始人而言负担较重且风险较高。因此，在后轮投资人进入时，各方谈判后回购义务人往往会变更为目标公司。此时，早期投资人能否再要求创始人回购取决于其是否参与了意思表示的变更，例如上海高院作出的（2020）沪民申551号判决便认为，各轮投资人均参与了最后一轮投资协议的签订，且结合磋商过程邮件，可以认定各方对回购权条款进行了实质变更，回购主体变更为“仅限于目标公司”，因此，早期投资人无权再要求创始人承担回购义务。 

四 障碍点四：投资人在主张回购后参与公司经营管理

投资人在投后参与公司经营管理，系作为股东应享有的法定权利，在相关交易文件中，也会明确投资人有权参与公司经营管理。但需要注意的是，当投资人要求回购后，其持有的股权转化为债权，能否行使股权参与公司经营管理（行使表决权、发起股东代表诉讼等）以及当投资人又行使了股权后，其是否丧失了回购权存在争议。在合肥中院作出的（2021）皖01民终6135号判决中，法院便认为当投资人主张行使回购权并获得法院支持达成调解协议后，其所享有的股权变更为债权，不再是标的公司的股东，尽管股权登记仍未变更，也无权行使股东表决权。而在北京高院作出的（2021）京民终418号判决中，法院认为投资人在主张了股权回购退出后，选择继续与标的公司合作经营，改变了股权回购的意思表示，此后无权主张股权回购。因此，在满足回购条件后，投资人需要谨慎评估行使回购权后未能回款又无法行使股东权利的风险；在行使回购权后，亦需要谨慎考虑参与公司经营管理对后续主张回购的影响。

五 障碍点五：目标公司回购未履行减资程序

根据《九民纪要》之规定，目标公司履行回购义务需履行减资程序，严格遵守资本维持规则；而根据新《公司法》之规定，特定股东回购的定向减资也明确需要全体股东之同意。由此，普遍认为要求目标公司履行回购义务是较为困难的，尤其是在创始人大股东把持目标公司的情况下，履行减资程序更是难上加难。一般而言，完整的减资程序为：股东会作出减资决议→发布减资公告通知债权人→办理工商变更登记。在诉讼中，投资人需举证目标公司履行了整个完整的减资程序，而在北京三中院作出的（2023）京03民终3967号判决中，即便投资人提交了拟减资公告，法院也认为目标公司未完成减资程序而驳回了投资人的诉讼请求。因此，对于部分投资项目中，即便存在事先拟定好的附条件减资决议，仍然存在减资程序未完整履行故回购请求无法获得支持的障碍。

2019年《九民纪要》实施以来，目标公司是否履行减资程序的司法审查标准仍未软化，该障碍实际仍难以克服。而实践中，采用比较多的解决方案系约定违约条款，如目标公司未及时履行减资程序，则需支付一定违约金；或者将回购条款更改为目标公司对创始人股东需承担的回购义务承担连带保证责任。以上条款在实践中也有观点认为系故意规避资本维持原则而无效或仍要求履行减资程序，例如北京高院（2022）京民终413号、海淀法院（2021）京0108民初44219号判决等，但总体上也有不少的案例对此予以支持。最后也需要注意的是，在约定了目标公司为股东承担担保责任的情况下，也要求投资人审慎审查目标公司是否履行了为股东担保之程序，否则仍有被驳回诉请之风险。

注释

[1] 参见联合资信：【行业研究】股权投资行业运行分析，https://caifuhao.eastmoney.com/news/20240430170543909496670，最后访问时间：2024-05-08.

[2] 参见暗涌Waves 徐牧心：困在回购协议里的投资人，https://mp.weixin.qq.com/s/vyyxADneTNdhm2QgSXkwfA，最后访问时间：2024-05-13.

[3] 参见上海第二中级人民法院：涉“对赌”案件审判白皮书（2015-2019年），https://mp.weixin.qq.com/s/mGE4pYhVdDJUAU54yCL89A，最后访问时间：2024-05-13.