应对波动及赎回——什么是基金的Swing Pricing

发布时间:2020-04-16

文 | 汪寅崴 汇业律师事务所 合伙人

一、市场波动

近期,因疫情等因素影响,全球市场剧烈波动,标普1个月跌去35%,原油单日日内跌超30%。

相比之下,境内资本市场相对温柔,上证指数即使从1月14日的高点起算,跌幅亦仅15%。

但尽管大A岁月静好,因美元流动性等问题,境内企业相关的外币资产跌幅仍然较大,也举几个例子:

§ 国企指数(H股指标)2个月内回撤28%;

§ 中石油港股价格跌至净资产3折;

§ 甘肃银行港股单日下跌43%;

§ 债券市场暴跌,导致部分优质企业(如前30强房企)美元债年化收益率升至20%~30%。

(甘肃银行愚人节大跌)

二、大量赎回VS基金稀释

市场波动之下,众多基金净值暴跌,投资人大量赎回。而为向投资者支付赎回款,基金需要变现投资组合,进一步导致市场下跌,形成恶性循环。

为了缓解赎回压力,基金管理人们做出了各自的努力。除了发文、讲话安抚投资人的常规操作,对于部分压力更大的产品,已经有管理人决定采取暂停开放、提升赎回费用、延后支付赎回对价等措施,其中不乏部分头部管理人。

相对而言,暂停开放、临时提升赎回费用等措施本身传达的信息较为负面,暂停开放更是对全体既有投资者都不甚友善的操作,这些操作亦可能进一步增加市场恐慌。

但如果对于大量赎回没有针对措施而照单全收,则基金为支付赎回款而处置资产时,市场剧烈波动会导致相对更大的成交价差、其他成本,会导致基金稀释,即:

基金管理人为处理大量申赎,必须进行大量交易,该等情况下交易后果、成本将影响全体投资者并在基金净值中体现,即全体投资者(包括未申赎者)分摊了该等申赎投资者进入/退出基金的成本(实质是进一步进入/退出基金投资标的的成本),这是对其他投资者利益的稀释。

注:申购也会导致稀释,但本文主要以赎回导致的稀释为例。

注:上图给出一种理想状态下赎回导致稀释的情况,供大致参考:

(1)假定无负债、费用等其他因素;

(2)未赎回的投资者对应净值将从期初的¥64降低到¥62.5;这个过程就是稀释;

(3)而若没有因赎回而卖出,原本投资者的净值可能会是65或更高。

本文介绍的Swing Pricing机制,常见翻译为“价格调整”、“摆动定价”、“公平定价调整”(以下暂按境内法规称为“摆动定价”),是一种避免大量申赎稀释其他基金投资人利益的机制。

三、Swing Pricing机制

Swing Pricing的定义,简而言之,是指,为了将因投资者申赎导致基金产生的成本传导至该等投资者之目的,而设置的一种对基金净值进行主动调整的机制。

一些要点:

1.“成本”

成本应做广义理解,包括成交价差、费用等各类直接或间接成本。

2.分类1:“全摆动”机制(Full Swing Pricing)

部分基金采用“全摆动”机制(Full Swing Pricing),即只要发生净申购/净赎回就需要启动摆动定价。

但是,大部分交易日一般都只有少量净申赎,“全摆动”机制对管理效率存在负面影响,亦无太大必要,故“全摆动”不常见,相对常见是“部分摆动”机制。

3.分类2:“部分摆动”机制(Semi Swing Pricing)

“部分摆动”机制(Semi Swing Pricing)项下,将设置“门槛”(Threshold),“门槛”一般设定为净申赎的一定数量/比例,只有在净申赎超出该等数量/比例后,方触发摆动定价。所以“部分摆动”机制,实质是附启动门槛的摆动定价。

比如,“门槛”定为1%,就是在净申赎达到基金净资产总规模1%以上才触发摆动定价。

实务中常见不披露“门槛”的做法,系为避免投资者过于注重申赎时间、金额的选择并影响摆动定价实施效果,导致稀释风险无法转移。

4.摆动幅度:“浮动因子”(Swing Factor)

摆动定价下对基金份额净值的调整,并不苛求做到精确反应净值真实的变化,往往是基金文件事先规定固定的调整幅度(或规定由管理人自行确定),触发摆动定价后适用的调整幅度称为Swing Factor(多翻译为“浮动因子”,但实质含义是净值调整的金额/比例)。

不同策略的基金,往往“浮动因子”的金额/比例/范围有较大差异。比如因股票流动性一般强于债券,故股票基金的“浮动因子”往往低于债券基金。同一基金可设置一个或多个“浮动因子”,多个浮动因子一般对应多个“门槛”或对应多个子基金(sub-fund,见于伞状基金结构):

(1)当对应多个“门槛”时,“门槛”越高,“浮动因子”越大;

(2)当对应多个子基金时,不同策略的子基金往往会适用不同幅度的“浮动因子”。

前述情况系因,不同幅度的净申赎对于同一基金造成稀释的风险量级是不同的,对于不同背景(策略/投资者构成/杠杆情况/投资标的流动性等)的基金/子基金更是如此。

常见由管理人最终判断决定“浮动因子”的操作。即基金文件中事先不设固定的“浮动因子”(可设置一定上限),由管理人自行(在上限范围内)基于基金成本情况确定每次摆动定价对应的“浮动因子”。

5.申赎价格

启用摆动定价机制后,申赎价格就不再适用原有基金份额净值了,而需要在原有净值基础上加/减“浮动因子”。参见后文“操作范例”。

6.操作范例

假定原基金份额净值为10,“浮动因子”确定为1%(100个基点):

(1)大量净申购导致触发摆动定价的,份额净值即调增(向上摆动):

调整后最终份额净值=原净值2+原净值2×浮动因子1%=2.02

当日申赎价格均调整为2.02

(2)大量净赎回导致触发摆动定价的,份额净值即调减(向下摆动):

调整后最终份额净值=原净值2-原净值2×浮动因子1%=1.98

当日申赎价格均调整为1.98

写到操作范例,基本的介绍就做完了。最后再扯两句。

作为一种相对较新的机制,摆动定价在欧洲产生并成熟,在基金文件规定了摆动定价原则的情况下,欧洲的管理人甚至在适用摆动定价时可以不向投资人做任何披露(包括向投资者披露的净值是否做过调整、门槛、浮动因子等均不作披露)。而SEC于2016年10月通过了关于Swing Pricing的rule,摆动定价也已在美国有了市场实践。甚至在本轮暴跌中,我们亦可以看到中资背景境外基金(如一直备受关注的高騰)开启Swing Pricing。

而在境内,虽然2017年证监会出台的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》已提及可以使用摆动定价机制,但在国内的商业及监管环境下,包括近年司法环境趋向于投资者保护的变动之下,摆动定价似乎仍不具备在境内充分适用的条件,实践操作较少,当然客观上国内市场的流动性较好也是导致实践较少的原因之一。

而除了保护一般大额净申赎情况下既存投资者的利益外,摆动定价机制亦可以一定程度上防止或降低投机者(或者所谓smart money)在市场发生一定情况后、利用优势(如内幕消息,甚至利用时差、市场交易窗口)在价格未充分反应市场变动前进行交易、谋取不当利益的情况,而此类情况在境内资本市场也非常常见。在这个角度,摆动定价是对弱者的保护,有其社会价值。

期待看到摆动定价机制在境内更多的实践。

最后,感谢温雷等业内人士,在本文写作过程中给予的专业意见及帮助。

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